前10年的收益11.218.609.8835.48

平均價格/平均收益33.9022.6021.6025.10

前1年的收益15.3610.0710.5645.58

價格/去年收益24.8019.3020.2019.60

紅利3.15%3.63%3.13%2.92%

高等級債券的收益4.69%3.42%2.46%4.42%

（注b）

a.使用前12個月的紅利。b.除1964年所有年份的摩迪aaa債券的年平均值。

c.到11月30日：收益包含了從1964年9月以來的資料。

股票收益與債券收益

以前，通過比較股息收和高等級債券的回報，我們可以得到普通股價格是否合理的訊號。這一關係是和前面討論的價格/收益比緊緊聯絡在一起的。因為，當那個比值很高時，就像在前面的牛市和當前所反映的，這個市場價格會產生很低的股息回報率。普通認為普通股的正常收入比債券高1/3到1/2。在1941年至1950年────正好在牛市前────股息的平均回報率實際上比最好的債券高出2倍，但這也有一部分是人為的因素使債券收入處於低水平。但是，在週期性的牛市中，股息收入將會降低直至接近或低於債券收益。

歷時多年，這一現象為股份危險的高水平的出現提供了一個極其可靠的線索。確實，它不能用來預測幾周或幾月內牛市的結束，從而被投資者和股票交易商所注意（這一危險資訊第一次出現後，他們會說市場水平在短時間內大幅上漲）。但那些出售迅速的防禦性普通股投資者，在這一訊號首次出現時可獲得滿意的利潤，而把餘下的牛市留給投機者。

在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市開始暴躁的前兩年，股票收入有時低於債券收入。那些當時跳出股市或仍在市外觀望的投資者，發現後來股市價格上漲了100%，毫無疑問，他們會覺得自己的判斷嚴重失誤。但是接下來的價格崩潰────道.瓊斯工業平均指數從391點降到41點────說明他們比自己想像的要理智。

但現在股票收益與債券收益相比較方法的有用性比在20年代更值得懷疑。1949年股市開始上漲時，標準.普爾綜合指數顯示股息收入率為7.18%，而所謂的aaa公司債券的回報率只有2.66%。1957年股息收入率為3.65%，低於債券回報率。7年後，這一狀況繼續，且債券回報率要比股息率高出1.3%（或130點），而不是像人們根據過去經驗預測的那樣關係發生了逆轉（即使是在1962年股市崩潰時，股息收入平均值仍低於債券）。一個訊號，如果要用7年甚至更長時間才能證明其準確性，那麼這一訊號就不能作為實際投資的指南。

市場基本狀況評估

在寫作該書的第一版時，若想根據一些歷史資料，在有效的範圍內確定股市「適當的水平」好像並不困難。最簡單的方法就是追蹤自1897年道.瓊斯工業平均指數出現以來的走勢，並用其中心點來預測股市前景。如果人們認為這一中心點可顯示正常的價值，那在1948年道.瓊斯工業平均指數位於175點時，僅比它的適當水平稍低。

這一方法主要是根據過去的經驗進行預測。在邏輯上也有其依據，中心價值每年2.9%的漲幅可能和投資額的穩定增長有關，因為企業每年都要把1/3利潤用於再投資。在1926年至1933年間，中心價值相對於它的上限和下限發生了極大的偏差。有些金融方面的人士認為，這只是那些相似於南海泡沫和鬱金香狂熱的重大畸變中的一個，其發生在幾個世紀之前且必須被排除在經濟歷史的主體之外。

還有一些更精確地確定道.瓊斯工業平均指數適當水平的方法，它們是基於價格和收入，或股息，或資產價值，或國民生產總值之間的歷史關係。1955年初，幾乎用所有的方法獲得資料都集中在400點的正常價值水平，正好和道氏實際的市場水平一致。接著，當第二年該指數上漲到500點時，所有的估價好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是採用極端的售出策略的話。

但在1955年，傳統的估價方法好像最後一次發生了偏離。儘管自那以後股市發生了三次下跌────1962年的一次接近恐慌────但市場在9年內再也沒有回到用這一傳統的、時間試驗度量方法決定的「適當」水平。讓我們看一下根據傳統的方法，在1964年初「正確的市場水平」應該是多少。