有老投資者，有大膽的投資者，但沒有大膽的老投資者。
喬爾·格林布拉特：對於經驗老到的飛行員和大膽冒失的飛行員而言，這個方法能起到事半功倍之效。
每當朋友們向我諮詢投資建議時，我總是先設法瞭解他們對待風險與收益的態度。沒有指定要求泛泛地諮詢投資建議，就像問醫生要好藥卻不告訴他你哪裡不舒服一樣。
於是我問：「賺錢與避損，你更在乎哪一個？」答案總是一成不變：都在乎。
問題是你不可能將精力同時放在獲取收益和避免損失上。每一位投資者都必須在這兩個目標中做出選擇，通常要在兩者之間進行合理的平衡。決策必須是謹慎而理智的。本章所講的就是有關選擇的問題……以及我的建議。
從進攻與防守層面入手是理解決策的最好方法之一，以體育運動來類比則是理解進攻與防守的最好的方法之一。
我要引用查爾斯·艾利斯1975年發表在《金融分析師》雜誌上的一篇名為「輸家的遊戲」的精彩文章，來奠定本次討論的基礎。這可能是我最早接觸到的投資與體育之間的直接類比，對我今後注重防禦性投資產生了巨大的影響。
查爾斯的文章中描述了西蒙·拉摩博士（trw公司創始人之一。trw公司是一家多種經營企業集團，產品範圍從汽車零部件到信用報告服務等）在《網球庸手的高超打法》一書中關於網球運動的精闢分析。拉摩指出，專業網球比賽是一場「贏家的遊戲」，打出最多制勝球（令對手無法還擊的快速而精準的擊球）的選手贏得比賽。
在對手的不斷進攻下，專業球員幾乎在任何時候都能隨心所欲地擊球：或扣或吊，或高或低，或左或右，或平或旋。某些在業餘比賽中有挑戰性的東西，如低彈球，風速與風向，刺眼的太陽，速度、耐力與技巧不足，或者對手打出你接不著的球等，對專業球員完全夠不上干擾。專業球員幾乎可以接到對手的所有擊球並且能夠隨心所欲地控制自己的擊球。事實上，專業運動員的發揮相當穩定，極少失誤，以至於網球統計員會統計相對罕見的每一次「非受迫性失誤」。
但是，其他人玩的就是「輸家的遊戲」了，輸球最少的選手則贏得比賽。勝利者只需在失敗者擊球落網或出界前連續回球即可。換句話說，決定業餘網球比賽結果的，不是贏，而是輸。我從拉摩的避險策略中認識到了自己的打法。
查爾斯·艾利斯進一步將拉摩的觀點發揚光大，把它應用到了投資上。他認為市場是有效的，交易成本是高昂的，並由此得出結論：在主流股票市場中主動得分對投資者未必有好處。相反，投資者應該儘量避免輸球。我認為這是一個十分引人入勝的投資觀點。
選擇進攻還是防守，應從投資者對自己的掌控能力的認識出發。在我看來，投資中包含許多投資者無法控制的因素。
專業球員知道，每當他們的腳、軀幹、手臂、球拍分別做出a、b、c、d動作，球就會正好打出e，整個過程中很少有變數。但是投資充滿了低彈球和意料之外的發展，而且場地大小和球網高度隨時都在改變。經濟與市場的運作方式模糊而多變，其他參與者的思想和行為也在不斷改變著投資環境。即使你做得都對，你最喜歡的股票也可能乏人問津，管理層可能會浪費公司的機會，政府可能會改變政策，就連自然都有可能呈上一場災難。
諸多條件盡在掌控，專業球員確實應該並且最好去主動得分，因為如果他們送出機會球，對手就會打出制勝球得分。相比之下，投資結果只有部分在投資者的掌握之中，投資者無須高難度擊球，就可以得到不錯的收益並拖垮對手。
總而言之，即使經驗豐富的投資者都可能打出失誤球，擊球過於主動更容易輸掉比賽。因此，防守——重點在於避免錯誤——是每一場偉大的投資遊戲的重要組成部分。
我喜歡投資裡的很多東西，其中大部分也適用於體育。
•它具有競爭性——有人贏，有人輸，界限分明。
•它是定量的——你可以見到黑白分明的結果。
•它是一種能力主義——長期來看，更好的收益總是被傑出的投資者獲得。
•它具有團隊精神——有效的團隊可以比單個人取得更好的業績。
•它帶給人滿足和愉悅——當然主要是在你贏的時候。
這些優點使投資成為一項值得參與的有意義的活動。但投資就像運動一樣，也有弊端。
•積極進取能夠獲得額外收益，但長期效果並不明顯。
•業績不佳令人沮喪。
•短期成功導致人們普遍輕視應有的耐性和業績的穩定性。
總而言之，我認為投資和運動非常相似，它們對決策的要求也很相似。
以美式橄欖球比賽為例。進攻組球員拿到球。他們有4次機會帶球推進10碼，否則裁判就會吹哨，停止計時。然後進攻組球員下場，阻止對手前進的防守組球員上場。
橄欖球能夠很好地類比你心目中的投資嗎？對我來說，它是不適合的。在投資中沒有人吹哨，你幾乎不知道該何時從進攻轉向防守，而且根本沒有暫停時間。
我認為投資更像在美國以外玩的足球。在足球比賽中，同樣的11名球員打滿整場比賽。沒有所謂的進攻組和防守組。場上球員均要進攻和防守……必須具有處理所有意外情況的能力。11名球員必須都有射門得分和阻止對手得分的能力。
足球教練在帶隊參賽時必須決定是以進攻為主（以多進球得分並相應地控制對手少得分為目的），以防守為主（不讓對方得分，同時尋找射門機會），還是攻守平衡。教練知道在比賽中他們並沒有太多攻防轉換機會，他們必須擺出制勝陣容並堅持到底。
這就是我對投資的看法。很少有人（如果有的話）能夠順應市場條件及時地改變策略。所以投資者應致力於一種方法——一種有望應對多種不同情況的方法。他們可能會抱著投資成功時多賺錢、投資失敗時不賠錢的希望積極進取。他們可能會抱著形勢好時不少賺、形勢不好時少賠錢的希望，以防禦為重。或者他們可能會平衡攻守，不再關注時機選擇，而是選擇出色的證券，在牛市和熊市中都賺錢。
顯然，橡樹資本管理公司青睞的是防禦型投資。在繁榮期，我們認為只要能跟上大盤表現就好（在市場最火的時候甚至可能還會落後一點兒）。但在投資庸手都能賺大錢的繁榮期，我懷疑很多投資經理會因為表現平平而被炒。
塞思·卡拉曼：馬克斯和他的夥伴們寧願放棄一部分抱有不切實際的期待的客戶，以及那些不在乎且不適應橡樹資本管理公司的投資哲學的客戶。最終，橡樹資本管理公司管理的是持續穩定的資本，他們的方法也有著相當大的吸引力，因此理所應當會受到世界各地眾多投資者的歡迎。
橡樹資本管理公司關於投資組合的設計以在衰退期超越市場表現為目的，這才是我們認為最有必要的。很明顯，如果我們能夠在繁榮期跟上市場表現，並在衰退期超越市場表現，那麼在整個市場週期中，我們就會以低於平均水平的波動取得高於平均水平的業績，我們的客戶也會在別人痛苦時享受快樂。
《你的遊戲策略是什麼》，2003年9月5日
對你來說，得分和阻止你的對手得分，哪一個更重要？在投資中，你是去爭取制勝投資，還是盡力避免致敗投資？（或者更恰當的問法是：你會如何平衡二者？）欠缺考慮的行動會帶來巨大的危險。
還要補充的一點是，攻守選擇沒有對錯之分。條條大路通羅馬，你的決策必須基於你的性格與學識、你對自己能力的信任程度、你所在的市場以及你為之工作的客戶的特點。
投資中的進攻和防守是什麼？進攻很好定義，它指的是為追求高額收益而採用積極進取策略並承擔較高風險。但什麼是防守呢？防禦型投資者關注的不是做對，而是避免做錯。
做對和避免做錯之間有沒有區別？表面上它們看起來很像，但深入來看，它們所需的思維模式有很大的不同，由此帶來的投資策略也有很大的不同。
防守可能聽起來和避免不良結果差不多，但它沒那麼消極和無為。其實可以把防守視為一種追求更高收益的努力，只不過它是通過避害而不是趨利，是通過持續穩健的進步而不是偶爾的靈光乍現。
防禦型投資有兩大要素。第一要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實現方法是：廣泛而盡職地調查、提高入選標準、要求低價和高錯誤邊際（見本章後文），不要輕易下注在沒有把握的持續繁榮、樂觀預測和發展上。
第二要素是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下。除了前面提到的要排除投資組合中的致敗投資外，防守還需要投資組合多元化、限制總風險承擔並以整體安全為重。
集中化（多元化的反義詞）和槓桿是進攻的表現。當它們起效時會擴大收益，反之會增加損失；積極進取策略會導致投資結果比高點更高或比低點更低。不過，如果過度使用積極進取策略，在形勢惡化時它們可能會危害投資生存。相反，防守能夠提高你渡過難關的可能性，你會有足夠長的時間來享受聰明的投資帶來的最終回報。
喬爾·格林布拉特：這是多元化權衡的一個方面。你必須擁有足夠的應變能力以應對糟糕的時期和壞運氣，因此技能和策略才有機會在長線投資中獲得成功。
投資者必須做好應對突發事件的準備。許多金融活動似乎都有理由取得平均業績，但是由於結構不穩定或者過度槓桿化，它們可能在某一天給你沉重一擊，令你一敗塗地。
但是，真的有那麼簡單麼？說起來簡單，你應該為壞日子做好準備。但是，那會有多壞呢？最壞的情形是什麼樣的？你必須每天都全副武裝地準備應對壞日子嗎？
就像投資中的其他東西一樣，這不是一個非黑即白的問題。你承擔的風險取決於你想要的收益。投資組合的安全性取決於你願意放棄多少潛在收益。沒有正確答案，只有權衡。這就是為什麼我要在2007年12月的備忘錄中加入這樣一句：在逆境中確保生存與在順境中實現收益最大化是相矛盾的，投資者必須在兩者之間做出選擇。
《鳥籠》，2008年5月16日