相比之下，善於思索的投資者會默默無聞地辛勤工作，在好年份裡賺取穩定的收益，在壞年份裡承擔更低的損失。他們避開高風險行為，因為他們非常清楚自己的不足並經常自省。在我看來，這是創造長期財富的最佳準則——但是，在短期內不會帶來太多的自我滿足。謙卑、審慎和風險控制路線並不那麼光鮮亮麗。當然，投資本不應與魅力搭邊，但它往往是一種富有魅力的藝術。
最後，我要探討一種我稱之為妥協的現象，一種通常出現在週期後期的投資行為特徵。投資者會盡他們的最大努力堅持自己的信念，但當經濟和心理壓力變得無法抗拒時，他們會放棄並跟風。
一般來說，踏入投資業的人都聰明過人、學識豐富、見多識廣並精於計算。他們精通商業和經濟的微妙之處，也瞭解複雜的理論。多數投資者都能夠得到關於價值和前景的合理結論。
但是，還有心理因素和群體影響的介入。在大多數時間裡，資產被估價過高並持續增值，或者被估價過低並持續貶值。最終，這種傾向會對投資者的心理、信念和決心造成不利影響。你捨棄的股票別人卻因此獲利，而你買進的股票在日益貶值，你認為危險或者愚蠢的概念——熱門新股、無收益的高價科技股、高槓杆的抵押貸款衍生品——日復一日地被宣揚和傳播。
隨著定價過高的股票走勢更好，或者定價過低的股票持續下跌，正確的做法變得更加簡單：賣掉前者，買進後者。但是，人們不會這樣做。自我懷疑的傾向與別人成功的傳聞混雜在一起，形成了一股使投資者做出錯誤決定的強大力量，當這種傾向的持續時間增長時，其力度也會增大。這是另外一種我們必須對抗的力量。
霍華德·馬克斯：害怕看錯：資產定價過高是由於投資者過高估計並推高資產價值的行為所致。這一過程會一直持續下去，直到價格漲到「恰當」水平或者當你感覺定價過高將它賣出。通常列車會繼續向前衝出很遠，最初的價格判斷看起來更像是錯誤的而不是正確的。這可以理解，但是難以忍受。
得到更多的渴望、擔心錯過的恐懼、與他人比較的傾向、群體的影響以及對勝利的期待——這些因素幾乎是普遍存在的。因此，它們對大多數投資者和市場都有著深遠的影響。結果就是錯誤——頻繁的、普遍的、不斷重複發生的錯誤。
霍華德·馬克斯：情緒與自負：大多數導致泡沫或崩潰的波動都以事實為基礎，通常還有合理的分析……至少在最初是這樣的。但是，心理因素導致結論中含有錯誤的因素，而市場在實踐結論的道路上走得太遠。巨大的市場虧損源於心理偏差而不是分析失誤。
這麼多並且可能不適用於你的理論是否對你有所觸動呢？我真心希望你是對的。我的結論是，理性者有可能屈服於情感的破壞性力量。為了打消你對這句話的疑慮，讓我提醒你四個字：科技泡沫。之前我提到過在投資者無視價值與價格之間合理關係的瘋狂時期都發生了什麼。是什麼令投資者放棄了常識？是我們一直在這裡談論的某些情感：貪婪、恐懼、自欺、自負，讓我們回顧一下當時的情況，看一看心理在其中是如何起作用的。
20世紀90年代是股市的全盛期。當然也有表現不好的日子或月份，以及像1994年大幅加息這樣的打擊，但是標準普爾500股票指數從1991年到1999年（包括1991年和1999年）每年都有盈利，年平均收益率高達20.8%。這樣的結果足以讓投資者產生樂觀情緒，欣然看漲。
在最初幾年裡，成長股的表現比價值股略好——可能是已經在80年代取得良好業績的價值股衝高回落所致——同樣提升了投資者高度重視公司成長潛力的意願。
投資者為技術創新著迷。寬頻、網際網路和電子商務的發展似乎有改變世界的可能，科技企業家和電信企業家受到追捧。
科技股上漲，吸引更多人買進，股價繼而進一步上漲，像往常一樣表現為不可阻擋的良性迴圈程式。
在多數牛市中，貌似合乎邏輯的理論都或多或少起著一定的作用，以下理論也不例外：因為公司表現好，所以科技股的表現將勝過其他股票。更多的科技股將被納入股指中，它們在經濟中的重要性將不斷提高。指數基金和模仿指數的隱蔽型指數基金將買入更多的科技股，積極投資者也將跟進。更多的人會制訂401（k）養老計劃，所以401（k）投資者將會提高投資組合中股票的比重，以及科技股在股票中的比重。因此，科技股必須上漲，而且上漲速度必須超過其他股票，只有這樣才會繼續吸引更多人來購買。所有現象都是短期內實際發生了的事實，助長了人們對這一理論的輕信。
ipo（首次公開募股）的科技股在發行首日就上漲數十甚至於數百個百分點，十足一副必勝者的姿態。尋求ipo成為一股普遍的狂熱。
從心理學的角度來講，ipo時發生的一切特別具有蠱惑性。大致情形如下：辦公室裡坐你隔壁的傢伙告訴你，他在買一個ipo。你問他，這個公司是幹什麼的。他說他不知道，但是他的經紀人告訴他發行首日股價會翻番。你說這很荒謬。一星期後他告訴你，他的股票沒有翻番……而是變成了原來的三倍，但他仍然不知道這個公司是幹什麼的。幾次之後，這個過程開始變得令人難以抗拒。你知道這毫無道理可言，但是你不想繼續讓人感覺你像個傻子似的。典型的妥協表現是，接下來在某公司ipo時，你買進了幾百股……並且因為你這樣的新買家的買入行為，這把火有越燒越旺的勢頭。
投資了成功的創業企業的風險投資基金吸引了高度關注和大量資金。谷歌上市那年，為它提供種子資金的風投基金上漲了350%。
科技股投資者的智慧得到了媒體的盛讚。受經驗和懷疑的限制最少的人——因而也是賺錢最多的人——大多30歲出頭，甚至有的才20多歲。從來沒有人指出，他們的成功也許只不過是受益於非理性市場，而不是因為他們絕頂聰明。
還記得我前面關於所有的泡沫都始於一點兒事實的見解嗎？在這個例子中，科技的巨大潛力就是事實的種子，隨之而來的看漲理論為之新增了肥料，正在並且看似永不停息的價格上漲則進一步推波助瀾。
當然，所有對科技、電子商務和電信股票的狂熱追捧，都源自這類公司改變世界的潛力。我絲毫不懷疑這些進步正在徹底改變著我們所知的生活，也絲毫不懷疑它們將會使世界截然不同——哪怕僅僅是與幾年前相比。挑戰在於指出它們中的哪一個是制勝投資，以及它們現在的實際價值如何……
現在說科技、網際網路和電信即將盛極而衰好比螳臂當車，但我必須告訴你的是，它們已經從巨大的繁榮中受益，應抱著懷疑的態度審視它們。
《》，2000年1月3日
在寫下2000年1月的備忘錄之後不久，不堪重負的科技股甚至在沒有任何引發下跌的外部事件的情況下開始崩潰。股價過高亟須調整的事實忽然之間明朗起來。每當投資熱過氣的時候，《華爾街日報》就會用一張表格來顯示由此造成的損失，典型股票通常會跌90%或更多。在科技泡沫破滅的時候，表格上顯示的損失在99%以上。自大蕭條後，綜合股價指數首次遭遇為期三年的衰退，而科技股——以及整體股票市場——看上去不再有任何特別之處。
回顧過去的10年，我們看到，科技發展的確已經改變了世界。成功企業有著巨大的價值，報紙和cd等行業受到了深遠影響。但同樣顯而易見的是，投資者在泡沫中往往置常識而不顧，他們忽略了很多事實：並不是所有的公司都會成功，股市會有漫長的震盪過程，提供免費服務難以盈利，以高市售率（因為沒有利潤，所以不能用市盈率）定價的虧損公司的股票有著巨大的風險。
喬爾·格林布拉特：我想起了巴菲特關於航空業經濟的金句。航空業是一項偉大而有價值的創舉，但並不意味著它就是一項好生意。巴菲特說過，一個真正的資本家會在威爾伯降落於基蒂霍克時，就為航空業的資本破壞史寫下一筆。
貪婪、興奮、不理性、喪失懷疑以及忽視價值，令人們在科技泡沫中損失慘重。此外，它還使許多聰明過人、訓練有素的價值投資者在泡沫破裂前看起來愚蠢不堪（當然，泡沫最終還是破裂了）。
霍華德·馬克斯：最危險的事：樂觀的感覺——有時被稱為「非理性的動物精神」——是過高估計資產價值的主要原因。訓練有素的價值投資者在一開始看起來像是悲觀主義者、愛抱怨、食古不化……最後，事實證明他們才是能夠規避損失的少數人。
避免在泡沫中賠錢的關鍵是，當貪婪和人為錯誤導致積極因素被高估、消極因素被忽視時，拒絕跟風。做到這一點並不容易，因此棄權的人並不多。同理，對於在暴跌中恐懼過度的投資者來說，關鍵是避免賣出——也許更恰當的做法是買進。（這一點提醒了我。需要指出的是，泡沫可以自行產生，不一定是崩潰的必然結果，但崩潰一定是泡沫的必然結果。）
對於大多數人來說，在科技泡沫時期，抵制買進的誘惑很難；在信貸危機全面爆發時，抵制賣出的慾望更難——此時買進的難度還要更勝一籌。在牛市中沒有買進的最壞結果不過是你看起來有些落後並且要付出機會成本。但在2008年大崩潰時沒有賣出的後果則是無盡的損失，世界末日彷彿真的有可能降臨。
霍華德·馬克斯：情緒與自負：拒絕加入從眾犯錯的隊伍——就像是在投資領域的其他方面那樣——需要控制好情緒和自負。這是最困難的事，但其帶來的回報卻十分可觀。僅憑精通投資中的人性之道並不足以獲得成功，一旦能與熟練的分析結合起來，則會得到豐厚的收益。
那麼，投資者究竟要如何對待這些促使他們做出愚蠢投資的心理衝動呢？首先，認識它們，這是我們獲得克服它們的勇氣的第一步。其次，要認清現實。認為自己對本章中所描述的影響因素免疫的投資者會將自己置於危險境地。如果這些因素對別人的影響足夠大到改變整個市場，憑什麼它們不會影響你？如果一個牛市強大到可以令成年人無視過高的估價甚至承認永動機的可能性，憑什麼它不會對你產生同樣的影響？如果一個無限損失的故事恐怖到令別人廉價拋售，又有什麼能阻止它不令你做同樣的事情？
相信我，在別人都在買進、專家態度樂觀、上漲理由充分、價格不斷飆升、承擔最高風險的人不斷獲得鉅額收益的鼎盛期，抵制買進是很難的（賣出更難）。相反，在股市跌入谷底、持股或買進似乎會帶來全盤損失的時候，抵制賣出也是很難的（買進更難）。
霍華德·馬克斯：害怕看錯：記住，你並不會因為閉塞而犯錯。資產會因為他人的行為而難以掌控。你或許會有一段時間看起來是錯誤的，而群體成員似乎（或感覺）是正確的。將自己與他人進行過多的比較是一種侵蝕意志的過程——雖然這是天性使然——而且，這也會給你施加過多的壓力。
與本書中描述的其他事情一樣，簡單的解決方案是不存在的：沒有告訴你市場已經擺向非理性極端的公式，沒有保證你永遠做出正確決策的完美工具，也沒有保護你不受消極情緒影響的魔法藥丸。正如查理·芒格說的：「沒那麼簡單。」
那你該用什麼樣的武器來提高自己的勝算呢？以下是在橡樹資本管理公司中行之有效的方法：
•對內在價值有堅定的認識。
喬爾·格林布拉特：沒有這一點，一個投資者便無以立足。內在意義的重要價值在於，它是可以抵擋心理因素對行為造成的影響的唯一方法。那些未能評估公司或安全水平的投資者不會擁有成功的商業投資或前景（除非是走運）。這聽起來很簡單，但是大多數的投資者都會欠缺。
•當價格偏離價值時，堅持做該做的事。
•足夠了解以往的週期——先從閱讀和與經驗豐富的投資者交談開始，之後通過經驗積累——從而瞭解市場過度膨脹或過度萎縮最終得到的是懲罰而不是獎勵。
•透徹理解市場對極端市場投資過程的潛在影響。
•一定要記住，當事情看起來「好得不像是真的」時，它們通常不是真的。
•當市場錯誤估價的程度越來越深（始終如此）以致自己貌似犯錯的時候，願意承受這樣的結果。
•與志趣相投的朋友或同事相互支援。
這些方法並不一定奏效，但它們能夠賦予你可以一搏的機會。