歸根結底，投資者的工作是以營利為目的聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區別。
在我看來，傑出投資者之所以傑出，是因為他們擁有與創造收益的能力同樣傑出的風險控制能力。
高絕對收益比高風險調整後收益的辨識度更高，更有誘惑力。這就是高收益投資者的照片出現在報紙上的原因。因為風險和風險調整後收益（即使在事後）的難以評估，又因為人們對管理風險的重要性普遍認識不足，所以投資者很少因為在這方面做得好而得到認可。在繁榮時期尤其如此。
克里斯托弗·戴維斯：例如，彩票贏家——然而，卻沒有人認為他們是投資大師。
但是在我看來，傑出投資者是那些承擔著與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們或以低風險賺到中等收益，或以中等風險賺到高收益。承擔高風險、賺到高收益不算什麼——除非你能堅持很多年，在那種情況下，「高風險」要麼並不是真的高風險，要麼就是被管理得很好。
想想那些公認的傑出投資者，沃倫·巴菲特、彼得·林奇、比爾·米勒和朱利安·羅伯遜，他們出色的投資記錄源於他們在數十年的時間裡沒有大虧，而不僅僅是高收益。他們中的每個人可能都有一兩年表現不佳的時候，但總的來說，他們應對風險的能力與他們賺取收益的能力一樣強。
無論風險控制取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠也表現不出來的，因為風險是隱蔽的、不可見的。風險——發生損失的可能性——是觀察不到的，能觀察到的是損失，而損失通常只在風險與負面事件相碰撞時才會發生。
這是非常重要的一點，我用幾個類比來明確這一點吧。細菌引起疾病，但細菌本身並不是疾病，我們認為疾病是細菌入侵的結果。加州的住房是否有會在地震時引起坍塌的建築缺陷，只有在發生地震時才能知道。
同樣，損失發生在風險與逆境遭遇的時候。風險是出現問題時發生損失的可能性。只要一切運轉正常，就不會發生損失。只有在環境中出現負面事件時，風險才會造成損失。
我們必須記住，有利環境只是當天（或當年）可能實現的環境之一。（這就是納西姆·尼古拉斯·塔勒布的未然歷史思想，詳見第16章。）過去沒有出現不利環境，不代表不可能出現不利環境，因此，過去沒有出現不利環境不代表不需要風險控制，即使結果顯示當時可以不必進行風險控制。
重要的是要意識到，即使沒有發生損失，風險也有可能存在。因此，沒有損失並不一定意味著投資組合是安全的。風險控制可以在繁榮時期存在，但它是觀察不到的，因為得不到驗證，所以風險控制是得不到認可的。只有訓練有素、經驗豐富的觀察家才有可能在繁榮期審視投資組合，並預測它是低風險性的還是高風險性的。
為了保證投資組合撐過困難期，一般來說必須要有良好的風險控制。然而，如果投資組合在繁榮期表現良好，那麼我們便無從判斷風險控制是存在但不需要，還是缺乏。總而言之：風險控制在繁榮期是觀察不到的，但依然是必不可少的，因為由盛轉衰是輕而易舉的。
那麼，「做得好」的定義是什麼呢？
多數觀察家認為，無效市場的優勢在於投資經理可以將特定風險作為基準，並在此基礎上取得更好的收益率。圖7.1就代表了這種觀點，它描繪出了一位投資經理的「α」係數，即利用技術所得到的附加價值。
圖7.1
這位投資經理做得不錯，不過我認為這只是故事的一半——在我看來不算精彩的一半。一個訓練有素的投資者在無效市場中取得與基準相同的收益，同時承擔更低的風險，我認為這才是了不起的成就（見圖7.2）。
圖7.2
在這裡，這位投資經理的附加價值不是通過在給定風險下獲得更高的收益來實現的，而是通過在給定收益下承擔更低的風險來實現的。他同樣做得不錯——甚至也許做得更好。
「做得好」的定義有一定的語境，取決於你怎樣看待這兩幅圖。不過，我認為從根本上降低風險是投資取得巨大成功的基礎，所以我認為這一概念應得到更多的重視。在牛市充分盈利，同時也要在熊市取得良好業績，你覺得這種想法怎麼樣？在取得牛市收益的同時承擔低於市場的風險……絕非易事。
《收益、絕對收益與風險》，2006年6月13日
喬爾·格林布拉特：通常，這樣的能力與評估經理人的投資進展有關，而不是源於分析相對於基準的收益。
現在，讓我們回到尚未入侵的細菌或沒有發生的地震上。優秀的建築師能夠避免建築缺陷，而糟糕的建築師會引入建築缺陷。在沒有地震的時候，你無法辨別其中的差異。
同樣，優秀的投資者獲得的收益可能並不比別人高，但在實現同等收益的前提下承擔了較低風險（或以相當低的風險實現了稍低於其他人的收益）。當然，在市場平穩或上漲時，我們無從得知投資組合的風險有多大。這就是沃倫·巴菲特所觀察到的，除非潮水退去，否則我們無從分辨游泳者中誰穿著衣服，誰又在裸泳。
以較低風險實現與其他風險承擔者相同的收益是一項傑出的成就，但在多數情況下，這種微妙而隱性的成就只有經過複雜的判斷才能被體會到。
一般來說，市場所經歷的繁榮期多於衰退期。在衰退期，風險控制的價值是通過損失減少來體現的，所以風險控制的成本——表現為放棄收益——有可能看起來過高。在市場繁榮期，有風險意識的投資者必須用自己是在知道投資組合中存在風險的情況下而獲利的想法來滿足自己，即使風險控制是不必要的。他們就像小心翼翼的房屋業主，買下保險併為得到了適當的保護而感覺良好……即使當時沒有發生火災。
控制投資組合風險是一項非常重要而有價值的工作。然而，風險控制的成果僅僅表現在並未發生的損失上。在繁榮期進行這種「如果……將會」的推斷是很難的。
保羅·約翰遜：這是風險管理的終極悖論。
承擔風險而不自知，可能會鑄成大錯，但這正是人們在買進風靡一時、備受推崇、「絕不可能出問題」的證券時不斷在重複的事。另一方面，以營利為目的聰明地接受公認的風險是最明智、最有利可圖的投資的基礎——即使（或許正是因為）大多數投資者將其視為危險性投機而回避。
歸根結底，投資者的工作是以盈利為目的並聰明地承擔風險。能夠出色地做到這一點，是最好的投資者與其他投資者之間的區別。
以營利為目的並聰明地承擔風險是什麼意思呢？讓我們以人壽保險為例。在知道人人都會死亡的前提下，美國人壽保險公司——美國最保守的公司——如何為人們的生命提供保險？