只有當投資者有效地規避風險時，市場才會提供適當的風險溢價。當「擔憂」不足時，高風險借款人和可疑計劃將更容易獲得資金，金融體系將變得岌岌可危。會有過多的資金去追逐風險以及新生事物，從而推高資產價格，降低預期收益和安全性。
顯然，在本次危機發生之前的數月乃至數年裡，鮮有參與者表現出應有的擔憂。
《試金石》，2009年11月10日
投資風險主要源自過高的價格，過高的價格往往源自過度樂觀、懷疑不足以及風險規避不足。可能的基本因素包括安全投資的低預期收益、高風險投資近期的良好表現、強勁的資金流入以及貸款的易得性。關鍵在於理解到底是什麼在影響這類事件的發生。
投資的思維過程是一個連鎖過程，每一項投資都會設定下一項投資的要求。以下是我在2004年對這一過程所做的描述：
我會用前幾年的「代表性」市場闡明投資思維在現實生活中的思考過程。假設30天國債的利率是4%。投資者說：「如果要我拿出錢買5年期國債，那麼我需要5%的利率。如果買10年期國債，我必須得到6%的利率。」到期日較長時，投資者會要求更高的利率，因為他們關心購買力風險（一種假設會隨著到期日的來臨不斷增加的風險）。這就是為何收益率曲線（實際上是資本市場線的一部分）通常隨著資產壽命的增長而向上傾斜的原因。
現在，讓我們來考慮信用風險因素。「如果10年期國債的利率是6%，那麼除非a級企業承諾7%的利率，否則我是不會買進它的10年期債券的。」這就引入了信用利差的概念。我們假定的投資者需要100個基點才會從「政府」轉向「企業」。如果投資者就此達成共識，那麼這就是利差。
非投資級債券的情況如何呢？「除非我能得到的利率超過具有相同到期日的國債的利率600個基點，否則我是不會碰高收益債券的。」因此高收益債券需要12%的利率，即與國債之間達到6%的利差，才能吸引買家。
現在拋開固定收益不談。問題越發困難了，因為你不可能知道投資（如股票）的預期收益（簡單來說，這是因為它們的收益是推測出來的，而不是「固定」的），但是投資者對此有一定的判斷。「標準普爾股票的歷史收益率為10%，那麼只有在我認為這些股票還會保持這樣的表現時我才會買進……高風險股票的收益應該更高，除非得到13%的收益率，否則我是不會買在納斯達克上市的股票的。」
「如果我能從股票上賺到10%的收益，那麼我需要15%的收益率才能接受缺乏流動性和確定性的房地產。如果是進行收購，收益率要達到25%……30%的收益率才能誘使我去進行風險投資，因為風險投資的成功率非常低。」
這就是我們所假設的投資思維過程，事實上我認為大體上的確是這樣的（儘管必要條件往往不盡相同）。結果是一條大部分人都熟悉的資本市場線（如圖6.1所示）。
圖6.1
當前關於投資收益的一大問題來自於這一思維過程的起點：無風險利率不是4%，而是接近1%……
願意接受時間風險的一般投資者仍然想要更高的收益，但若以1%的起點計，那麼4%的利率（而不是6%）才是10年期債券的應有收益。沒有6%到7%的收益，他們就不會投資股票。收益率低於7%的垃圾債券不值得投資。房地產必須有8%左右的收益率。收購必須承諾15%的收益率才能保持吸引力等。因此，我們現在得到了一條如圖6.2所示的資本市場線，它表現得較低、較平。
圖6.2
資本市場線較低是因為以無風險利率為起點的收益率更低的緣故。儘管每項投資都必須與其他資產競爭資本，但是在這一年裡，由於低利率，風險性依次遞增的各項投資的門檻已經比我的投資生涯中的任何時候都低了。
喬爾·格林布拉特：這也許是在提示，當使用無風險利率評估風險較高的投資時，應該對無風險利率加以規範。
目前，資本市場線不僅表現為收益較低，而且還有許多其他因素共同導致了資本市場線趨於平坦。（這是很重要的，因為直線的斜率，即預期收益隨著每單位風險的增加而提高的幅度，決定了風險溢價的量。）首先，投資者一直希望儘可能避免低風險、低收益的投資……其次，在超過20年的時間裡，高風險投資一直有著豐厚的回報，尤其是在2003年。因此，比起其他風險補償較少的投資，高風險投資或許對投資者的吸引力更高（或受到的排斥較少）……最後，今天的投資者認為風險是相當有限的……
總而言之，按照「寬客」們的話來說就是，風險規避情緒下降了。投資者的心理已經發生了某種奇妙的變化，「不管價格怎樣，我都不會碰它」已經轉變為「對我來說，它似乎是一項可靠的投資」。
《今日的風險與收益》，2004年10月27日
這一「富集」過程最終導致市盈率高企、信用利差收窄、投資者行為散漫、槓桿濫用以及對各種型別投資工具的強烈需求。這些結果在推高價格、減少預期收益的同時，還創造了一個高風險環境。
風險對投資者來說極為重要，同時也是短暫而不可衡量的。所有這一切都導致風險極難識別，特別是當投資者情緒高漲的時候。但風險是必須要識別的。在以下這一段寫於2007年7月的文章裡，我會帶你瞭解當時我們在橡樹資本管理公司評判投資環境與「風險情緒」的過程。在不同的時間裡，細節可能有所不同，但是我希望這個關於思維過程的例子能有所幫助。
我們現在處於什麼狀態（2007年年中）？在我看來，這個問題不難回答。我看到懷疑、恐懼和風險規避都處於較低水平。多數人通常願意進行高風險投資，因為傳統、安全的投資的承諾收益少得可憐。事實就是這樣，儘管對安全投資缺乏興趣並接受高風險投資的行為，已經導致風險–收益曲線的斜率相當平緩。風險溢價已經普遍達到迄今為止我所見過的最低水平，但是很少有人做出拒絕新增風險的反應……
近期市場隨著利好因素上漲，並輕易地從利空因素的影響中得以恢復。我看到市場上很少有人們急於擺脫的資產，強制賣家寥寥無幾；相反，人們對多數資產都有著強烈的需求。因此，我知道，在證券市場上定價過低是不存在的。
這就是市場的本來面目。我們一直生活在樂觀時期。市場週期的鐘擺一直在強有力地向上擺動。價格高漲，風險溢價降低。信任代替了懷疑，熱切取代了含蓄。你是贊同還是不贊同這樣的市場呢？這就是關鍵問題所在。先回答好這個問題，投資的含義便一目瞭然了。
2007年第一季度，次貸領域發生了大規模違約，這直接牽涉到大量資金損失，觀者擔心這一影響會向其他經濟領域和市場蔓延。第二季度，影響已經達到投資次級抵押貸款組合的擔保債務憑證（cdos，一種被劃分為若干「部分」的結構性投資工具）以及購買了擔保債務憑證的對沖基金（包括貝爾斯登旗下的兩個基金）。那些不得不清算資產的人就像以往在困難時期那樣，被迫賣出他們所有能夠而不是願意賣出的東西，不僅僅是與次貸相關的不良資產。我們開始看到有關調低評級、追繳保證金的通知和大甩賣的訊息，資本市場的燃動力徹底崩潰了。在過去的幾周裡我們開始看到，在新的低評級債務債券被重新定價、推遲或取消發行，以及過橋貸款不再進行貸款重組的情況下，投資者對增長已經持有保留態度。
投資者在過去的4年半里度過了無憂無慮的幸福時光，但這並不意味著會永遠這樣。按照慣例，我會用沃倫·巴菲特的一句話收尾：「只有當潮水退去的時候，你才會發現誰在裸泳。」盲目樂觀的人請注意：永遠漲潮是不可能的。
《一切都好》，2007年7月16日
需要著重指出的是，在我2007年7月的備忘錄裡，沒有任何註解和警告對未來做了任何預測。你只需事先知道：瞭解當前正在發生的一切，便能窺見崩潰的端倪。
風險實現遠比風險感知來得簡單直接。人們過高地估計了自己認識風險的能力，過低地估計了規避風險所需的條件。因此，他們在不知不覺中接受了風險，由此促進了風險的產生。這就是為什麼必須用超乎尋常的第二層次思維來思考這個問題的原因所在。
當投資者的行為改變市場時，風險就加大了。投資者哄抬資產價格，促使本應在未來出現的資產升值出現在當下，預期收益因此而降低。隨著心理的強化，更加大膽而無畏的投資者不再要求充足的風險溢價。最終的諷刺性結果是，隨著承擔新增風險的人越來越多，承擔新增風險的回報卻不斷縮水。
因此，市場不是一個供投資者操作的靜態場所，它受投資者自身行為的控制和影響。不斷提高的自信應帶來更多的擔憂，正像不斷增加的恐懼和風險規避共同在降低風險的同時增加風險溢價一樣。我將這種現象稱為「風險的反常性」。
喬爾·格林布拉特：這是一個很好的說法，在市場大幅下跌後，鼓起勇氣去購買低價股時要牢記它。
霍華德·馬克斯：最危險的事：我很贊同「風險的反常性」這個提法。當投資者感到風險高時，他們就會試圖去降低風險。但是，當投資者認為風險低時，他們就會創造出危險的條件。市場是動態的而不是靜止的，它的行為表現是反直覺的。
「任何價錢我都不會買進——所有人都知道風險太大了。」在生活中我聽到過很多這樣的話，而它已經為我提供過最好的投資機會……
事實上，大眾誤解風險至少像他們誤解收益一樣頻繁。認為某種東西過熱而無法應對的共識幾乎總是錯的，事實通常是它的對立面。
我堅信，最大的投資風險存在於最不容易被察覺的地方，反之亦然：
•在所有人都相信某種東西有風險的時候，他們不願購買的意願通常會把價格降低到完全沒有風險的地步。廣泛的否定意見可以使風險最小化，因為價格裡所有的樂觀因素都被消除了。
•當然，正如漂亮50投資者的經歷所證明的，當人人都相信某種東西沒有風險的時候，價格通常會被哄抬至蘊含巨大風險的地步。沒有風險擔憂，因此也就不提供或不要求風險承擔的回報——「風險溢價」。這可能會使受人們推崇的最佳資產成為風險最高的資產。
喬爾·格林布拉特：這一思維過程在個人投資者中間很普遍。對於很多人來說，這是他們在投資過程中存在的根本缺陷。
存在這一矛盾的原因是大多數投資者認為風險與否的決定因素是質量而不是價格。但是，高質量資產也可能是有風險的，低質量資產也可能是安全的。所謂的質量，不過是為資產所付出的價格問題……因此，狂熱的公眾意見不僅是潛在的低收益的源泉，還是高風險的源泉。
克里斯托弗·戴維斯：我同意——很多危險源於「質量」。首先，「高質量投資」有一種不正確的假設或暗示，並由此產生了另一種不正確的假設或暗示：進行「高質量投資」的風險更低。正如馬克斯在這裡一針見血地指出，「高質量」公司經常進行高價交易，以致成為糟糕的投資。其次，「高質量」這個詞帶有一種傾向性，包含著後見之明的偏見或「成見效應」。通常，人們提到的「高質量」公司指的是過去表現良好的公司。未來往往大不相同。許多曾經被認為是「高質量」、「基業長青」的公司早已不復存在！因此，投資者應避免使用「質量」這個詞。
《人人都知道》，2007年4月26日