風險意味著可能發生的事件多於確定發生的事件。
埃爾羅伊·迪姆森
投資只關乎一件事：應對未來。沒有人能夠確切地預知未來，所以風險是不可避免的。因此，應對風險是投資中一個必不可少的（我認為是根本的）要素。找到有潛力上漲的投資並不難。如果你能找到足夠多，那麼你可能已經在朝著正確的方向前進了。但是，如果不能正確地應對風險，那麼你的成功是不可能長久的。第一步是理解風險。第二步是識別風險。最後的關鍵性一步，是控制風險。風險問題複雜而重要，我會拿出三章來對它進行全面的剖析。
保羅·約翰遜：馬克斯在第5至7章中對風險的探討，是我在眾多投資類書籍中看到過的最全面、最完整的論述，也是我見過的所有討論或出版物中描述得最清晰的。我認為這三章是本書最精華的部分。
為什麼說風險評估是投資過程中必不可少的要素呢？有三個有力的理由。
第一，風險是一件壞事，大多數頭腦清醒的人都希望避免風險或使其最小化。金融理論中的一個基本假設是，人的本性是規避風險的，意即他們願意承受更低的風險而不是更高。因此，投資者在考慮某項投資時，首先必須判斷投資的風險性以及自己對於絕對風險的容忍度。
第二，在考慮某項投資時，投資決策應將風險以及潛在收益考慮在內。出於對風險的厭惡，投資者必須被誘以更高的預期收益才會承擔新增風險。簡而言之，如果美國政府的中期債券和小企業的股票都有可能達到7%的年收益率，那麼人人都會搶購前者（從而抬高價格並降低預期收益）而拋售後者（從而拉低價格並提高收益）。這一相對價格的調整過程被經濟學家稱為「均衡」，使得預期收益與風險相匹配。
因此，除了確定自己是否能夠容忍伴隨投資而產生的絕對風險，投資者的第二項工作是確定投資收益是否與所承擔的風險相稱。顯然，收益只是投資時需要考慮的一個方面，而風險評估則是必不可少的另一個方面。
第三，在考慮投資結果時，收益僅僅代表收益，評估所承擔的風險是必需的。收益是通過安全的還是有風險的投資工具得到的？是通過固定收益證券還是股票得到的？是通過投資大型、成熟的企業得到的，還是通過投資小型、不穩定的企業得到的？是通過投資流動性股票和債券還是流動性欠佳的私募股權得到的？是利用槓桿還是沒有利用槓桿得到的？是通過集中化投資組合還是多元化投資組合得到的？
投資者拿到報表，發現自己的賬戶當年賺到10%的收益時，想必無從判斷投資經理的業績是好是壞。為了做出判斷，他們必須對投資經理所承擔的風險有一定的瞭解。換句話說，他們必須清楚「風險調整後收益」的概念。
喬爾·格林布拉特：然而，許多個人投資者和機構投資者的決策都以這一既不具備判斷價值又不具備預測價值的數字為基礎。
關於風險與收益之間的關係，在投資界有一個廣泛應用的圖示（見圖5.1）。它是一條傾斜向上的「資本市場線」，表明了風險與收益之間的正相關關係。市場努力使風險更高的資產看起來能夠提供更高的收益。不然的話，誰會買呢？
圖5.1
我們所熟知的風險–收益關係圖是簡約而優雅的。遺憾的是，許多人從中得出一個錯誤的結論，並因此而身陷困境。
尤其是在經濟繁榮時期，你會聽到太多的人在說：「高風險投資帶來高收益。要想多賺錢，就去承擔更高的風險吧。」然而，靠更高風險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的。原因何在？很簡單：如果更高風險的投資確實能夠可靠地產生更高的收益，那麼它就不是真的高風險了！
正確的表述是：為了吸引資本，風險更高的投資必須提供更好的收益前景、更高的承諾收益或預期收益，但絕不表示這些更高的預期收益必須實現。
我對資本市場線的認知方式使我較為容易地將其背後涉及到的所有關係聯絡起來（見圖5.2）。
圖5.2
喬爾·格林布拉特：這張圖有助於直觀地觀察風險與收益的關係。考慮未來收益的機率分佈有助於提醒我們記得：在現實中，收益機率並不是呈正態分佈的。
霍華德·馬克斯：投資需要我們去應對未來。如果未來是可知的，那麼投資也不會有太大的挑戰性（因此也不會太有利可圖）。因為未來是不可知的，所以我的最後一個關鍵主題圍繞著理解不確定性的重要性而展開。上圖說明了「更高風險」投資的本質。更高風險的投資與不確定性增加、損失機率增大相關。
更高的投資風險導致更加不確定的結果。也就是說，收益的機率分佈更廣。當定價公平時，風險較高的投資意味著：
•更高的預期收益。
•獲得較低收益的可能。
•在某些情況下，可能會損失。
傳統的風險–收益曲線圖（圖5.1）具有誤導性，它雖然表現了風險與收益之間的正相關關係，卻沒有表現出其中所涉及到的不確定性。它對承擔更高的風險便能賺更多錢的堅定暗示，已經給許多人造成了極大的痛苦。
保羅·約翰遜：馬克斯對於風險與收益之間的關係的探討可謂是重要而清晰，圖5.1與圖5.2之間的比較尤為明瞭。圖5.2體現了馬克斯非同一般的洞察力，提供了一種比常見的圖5.1更清晰、更準確的方法，來看待風險與收益之間的關係。
我希望我的曲線圖更有幫助。它既表明風險和預期收益之間的正相關關係，又表明收益的不確定性以及隨著風險的增加而加大的損失機率。
《風險》，2006年1月19日
保羅·約翰遜：說得真好！馬克斯對「風險等於波動性」的摒棄受到了一些專家和實踐者的推崇。同時，馬克斯給「風險」下了一個更加深刻的定義。
喬爾·格林布拉特：將資本永久虧損的風險比作潛在回報，是投資最重要的概念之一。然而，馬克斯指出，許多金融理論認為風險只是用以衡量收益的相對波動性——這樣的觀點並不正確，不符合大多數投資者對於風險的認知。
接下來，我們的主要任務是定義風險。風險究竟是什麼？我們可以通過它的近義詞——危險、冒險、危害、極大危險——來了解。它們聽起來似乎都是風險的近義詞，並且相當不受歡迎。
然而，金融理論（提出圖5.1所示的風險–收益曲線圖及風險調整概念的同一理論）卻將風險明確地定義為波動性（或易變性、偏差）。這些詞當中沒有一個能夠表達出「危險」的必然含義。
在學者看來，風險等於波動性，因為波動性表明了投資的不可靠性。我對這一定義不敢苟同。
我認為，學者們（自覺或不自覺地）出於方便起見，才選擇了以波動性指代風險。他們需要一個可計算的、客觀的、能夠查明來龍去脈的數字。波動性符合他們的要求，而大多數風險型別不符合。這一切的問題在於，我並不認為波動性就是大多數投資者所關心的風險。
風險有許多種……而波動性可能是與之最無關的一個。理論認為，投資者會從波動性更大的投資中要求更高的收益。但是，如果波動性更高的投資有可能產生更高的收益，那麼在市場設定投資價格時，一定會有人對這種關係有需求，但我卻從未遇到過這樣的人。我從未聽到任何人在橡樹資本管理公司（或在其他地方）說過「我不會買進它，因為它的價格可能出現巨大波動」，或「我不會買進它，因為它有可能出現季度性下跌」。因此，我很難相信波動性就是投資者在設定價格和預期收益時需要考慮的風險。
我認為，人們拒絕投資的主要原因是他們擔心虧本或收益過低，而不是波動性。在我看來，「我需要更多的上漲潛力，因為我怕賠錢」，比「我需要更多的上漲潛力，因為我怕價格會出現波動」要合理得多。是的，我確信「風險」就是——首要的是——損失的可能性。
《風險》，2006年1月19日
永久性損失的機率是我、橡樹資本管理公司以及我所認識的每一位實際投資者所擔心的風險。此外，你還應對許多其他型別的風險有所瞭解，因為它們能夠對你或別人產生影響，從而為你帶來獲利的機會。
保羅·約翰遜：我可以肯定地說，造成資本永久性虧損的風險是唯一需要擔心的風險。
投資風險有多種形式。很多風險對某些投資者來說干係重大，對其他投資者則不；它們會使某項投資對某些投資者來說是安全的，對其他投資者來說則是危險的。
•不達目標——投資者有不同的需求，對於投資者來說，需求沒有得到滿足便造成了風險。一位退休高管可能需要4%的年收益來支付賬單，而6%的年收益率就是一筆意外之財。但是，對於養老基金來說，年均8%的收益是必需的，長期保持6%的收益就會造成嚴重的風險。顯然風險是個體化和主觀性的。某項投資對一些人來說是有風險的，對其他人則不是。因此，它不可能是「市場」為要求更高預期收益補償的那種風險。
•業績不佳——假設投資經理知道，無論客戶賬戶的表現有多好，未來也不會有多少收益，但是顯然，如果客戶賬戶的表現跟不上某些指數的表現，就會失去這個客戶。這就是「基準風險」，投資經理可以通過模仿指數的方式來消除它。但是，每一位不願放棄優異表現、選擇追求不同於指數投資目標的投資者，都會經歷業績欠佳的時候。事實上，因為許多最好的投資者強勢堅持自己的方法（又因為沒有任何方法是永遠奏效的）所以最好的投資者也可能會出現業績不佳的時候。特別是在狂熱時期，訓練有素的投資者是不願冒跟風的風險的。（例如1999年的沃倫·巴菲特和朱利安·羅伯遜。在那一年，業績落後是一種勇氣的象徵，因為它代表著對科技泡沫的拒絕。）
喬爾·格林布拉特：2000年以後，在投資業績名列前矛的投資經理中，有79%的投資經理至少有三年的時間排名處於後段。（來源：戴維斯投資顧問公司）大多數投資者會追逐熱門基金，而不會跟隨短期業績不佳的投資經理。
•職業風險——這是業績不佳風險的一種極端形式：當資金管理者和資金所有者是不同的人時，風險就產生了。在這種情況下，經理（或「代理人」）可能不會太關心收益，因為他們不參與分成，但他們會極端恐懼可能導致自己失業的損失。言外之意很明顯：可能會不利於收益從而導致代理人被解僱的風險，是不值得承擔的。
•不蹈常規——同理，與眾不同是有風險的。比起非常規投資失敗所致的被解僱的可能性，交出平均成績可能令資金管理者更為舒服，無論這一業績所代表的絕對價值是多少……對這一風險的擔憂使得許多人與優異業績擦肩而過，但同時它也為那些敢於與眾不同的人創造了非常規的投資機會。
•流動性低——如果投資者需要一筆錢在三個月內做手術或在一年內買房，那麼他（或她）就不能進行屆時沒有折現把握的投資。因此，對該投資者來說，風險不僅僅是損失或波動性，或上面提到的任何風險。它是一種無法在需要的時候以合理的價格將投資轉化為現金的風險，也是一種個體化風險。
《風險》，2006年1月19日
現在，我要花一點兒時間來探討導致損失風險的原因。
首先，基本面弱未必導致損失風險。基本面弱的資產——業績欠佳企業的股票，投機級債券或選址錯誤的建築——如果買進的價格足夠低，也能成為一項非常成功的投資。
其次，風險可能在宏觀環境並未走弱時出現。自負、對風險的無知和放任以及一點點發展的不利結合到一起，便足以帶來災難。災難有可能發生在任何沒有花費時間和精力去理解自己投資組合的基本過程的人身上。
損失風險主要歸因於心理過於積極，以及由此導致的價格過高。投資者傾向於將動人的題材和時髦的概念與高潛在收益聯絡在一起。他們還期望從近期表現不錯的股票上得到高收益。這些熱門投資可能暫時會實現人們的期望，但是毫無疑問，它們也蘊含著高風險。它們被人群的興奮推高到我稱之為「盲目跟風」的地步，它們提供了持續高收益的可能性，但同時也存在低收益或負收益的可能性。
霍華德·馬克斯：最危險的事：最危險的投資狀態通常源於過於樂觀的心理。因此，損失的發生未必源於基本面的惡化，下調投資者的預期即可避免。高價往往會因自重而崩潰。