保羅·約翰遜：相反的條件就會出現對市場無效性的考驗。例如，在第一種情況下，如果一項資產鮮為人知，追隨者不多，那麼它可能就不會得到有效的定價；在第二種情況下，如果一項資產是爭議性的、禁忌性的或未被社會認同的，那麼它可能就不會被有效定價。另外兩種情況也是如此。
第二層次思維者依賴的是理論詞彙表中的「無效」一詞。在過去40年中，「無效」這一短語被廣泛應用，與投資者無法戰勝市場的理念相對。在我看來，將市場描述為無效市場，是一種對市場易犯可資利用的錯誤的誇大說法。
錯誤會來自何處？讓我們來想一想，有哪些假設構成了有效市場假說的基礎：
•有許多努力工作的投資者。
•他們聰明、勤奮、客觀、積極並且準備充分。
•他們都有獲取資訊的途徑，並且獲取途徑大致相同。
•他們都能公開買進、賣出、賣空（即看跌）每種資產。
鑑於以上理由，有效市場假說認為，可得資訊會被順利、有效地整合到價格中，並且在價格與價值不相符時發揮作用，以消弭其中的差異。
但是，證明市場價格永遠正確是不可能的。事實上，如果你仔細想想剛剛列出的4個假設，就會發現其中有一點特別脆弱：客觀性。人類不是冰冷的計算機器。相反，大多數人都會受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導致重大失誤的情緒的驅動。
同樣，第四個假設又如何呢？儘管投資者被假定為公開面向任何資產類別（既可以持有，又可以賣空），但真實情況卻遠非如此。大多數專業人士被分配到特定的細分市場，如「我在普通股部門工作」，或「我是債券經理」。真正做過賣空的投資者所佔的比例微乎其微。那麼，又是誰在制定並執行那些消除資產類別之間相對錯誤的定價的決策呢？
塞思·卡拉曼：界限分明的「孤島」式發展是一柄雙刃劍。縮小關注點可能會具備更專業的知識。但是，如果只是將關注範圍限定在邊界之內，則極有可能對邊界之外的資產做出錯誤的定價。同樣，如果其他人關注的領域和你類似，那麼即便你有更專業的知識，收益也很有可能會被競爭拉低。
一個存在著錯誤及錯誤定價的市場，能夠被具有非凡洞察力的人戰勝。因此，無效性的存在創造了取得良好業績的可能性，是取得良好業績的必要條件。不過，它並不保證這一點。
在我看來，無效市場至少具備以下特徵之一（可能最終會被證實具備以下所有特徵）：
•市場價格往往是錯誤的。因為獲得資訊的途徑以及對資訊的分析不完善，所以市場價格往往遠高於或者遠低於內在價值。
•一種資產類別的風險調整後收益可能與其他資產類別的風險調整後收益相差甚遠。因為資產估價的結果往往不是資產的公允價值，所以一種資產類別的風險調整後收益可能遠高於（或遠低於）其他資產類別。
•有些投資者始終能夠有高人一籌的表現。因為明顯錯誤的估價和參與者的技術、洞察力、資訊渠道等差異的存在，有規律地識別錯誤估價並從中獲利的可能性是存在的。
理解最後一點是否代表什麼是非常重要的。無效市場並不一定會予以參與者豐厚的回報。相反，我認為無效市場提供的是原料（錯誤定價），而投資者各有輸贏，取決於他們所掌握的技術的不同。如果價格可能出現嚴重錯誤，那就意味著有發現便宜或價格過高的股票的可能。相對於在無效市場中買得划算的人來說，一定有其他人賣得太便宜了。有一句關於撲克的諺語說得好：「每場遊戲中都有一條魚。如果你玩了45分鐘還沒弄清誰是魚，那麼就是你了。」毫無疑問，這句話在無效市場投資中同樣適用。
《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日
在有效與無效的大辯論中，我的結論是，沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。我衷心感謝無效市場所提供的機會，同時我也尊重有效市場的理念，我堅信主流證券市場已經足夠有效，以至於在其中尋找制勝投資基本上是浪費時間。
保羅·約翰遜：這個觀點極為重要。因為在商學院裡，爭論總是偏向一個極端或另一個極端。許多學者極力主張市場是完全有效的，他們之所以允許反對意見的存在，只是為了保持辯論的平衡。顯然，馬克斯提供了一個更好的方法來應對這個問題。馬克斯的觀察所帶來的一個必然結論是，投資者應該尋找未被做出完全有效定價的市場或資產，而不是去追逐完全無效的市場。
最終，我得到了一個有趣的答案：有效性並沒有普遍到我們該放棄良好業績的程度。同時，有效性是律師口中的「可反駁的推定」——首先應假定某個推斷是正確的，直至有人證明它不成立。因此，我們應假定有效性會妨礙我們取得優秀的業績，直至我們有充足的理由相信它不會。
出於對有效性的尊重，在採取行動之前，我們應該詢問幾個問題：錯誤以及錯誤定價是否已被投資者的共同努力所消除，抑或依然存在？為什麼？
思考下面的問題：
•當成千上萬的投資者時刻準備著抬高任何過於低廉的價格時，為什麼還有可能存在便宜貨？
•如果相對於風險來說收益顯得很高，有沒有可能你會忽略了某些隱性風險？
•為什麼資產賣家願以能讓你獲得超額回報的價格賣出資產？
•你是否真的比資產賣家知道得更多？
•如果這是一筆可觀的交易，為什麼其他人沒有一鬨而上？
要牢記另一句話：今天存在有效性並不意味著有效性會永遠存在。
總而言之，無效性是傑出投資的必要條件。試圖戰勝一個相當有效的市場就像擲硬幣一樣：你能夠期待的最好結果是50%的勝算。投資者要想取得勝利，那麼在基本過程（市場缺陷、錯誤定價）中，必須存在可資利用的無效性。
我們認為無效性是存在的。僅憑這一點並不是優秀業績的充分條件，它只表示價格並不總是公平的，錯誤是會發生的：某些資產定價過低，某些資產又定價過高。你必須具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地買到前者而不是後者。任何時候都會有許多好的便宜貨被埋沒在其他投資者不能或不願去發現的東西里。
讓別人相信市場是永遠無法戰勝的吧！讓那些不願冒險的人棄權，為願意冒險的人創造機會吧！
喬爾·格林布拉特：這一點非常重要，也解釋了為什麼專業投資者戰勝市場那麼困難。大多數專業投資者都迫不及待地想要提高業績，他們會避免投資那些不受追捧的、近期並沒有太大吸引力的證券。
投資理論及其有效市場概念等同於普遍適用的物理定律嗎？抑或它只是一個無關宏旨、脫離實際、可以被忽略不計的概念？說到底，這是一個平衡問題，而平衡來自於對豐富的常識的運用。因為有效市場的概念是相對的，所以我將精力放在相對無效的市場上，在那裡，只要付出辛勤的工作並掌握技術，就能獲得最好的回報。我的投資管理生涯的關鍵轉折點是在得到這個結論時出現的。有效市場理論知識幫助我做出了決定，避免了我將時間浪費在主流市場上。不過，出於對理論侷限性的瞭解，我並沒有全盤接受對積極管理的質疑。
簡而言之，我認為有效市場理論應提供資訊輔助我們決策而不是控制決策。如果完全無視理論，那麼我們可能會犯下大錯。我們可能會自欺欺人地認為，比別人知道更多並且有可能頻繁地在人數眾多的市場中取得壓倒性勝利，我們可能會為了收益買進證券而忽視風險，我們可能會買進50只相關證券，卻誤以為我們在進行分散投資……
但是，只知生吞活剝理論會讓我們放棄尋找便宜貨，轉而把投資過程交給計算機，錯失個人做出貢獻的機會。下面是一個信奉有效市場的金融教授和學生一起散步的場景。
「地上是10美元鈔票嗎？」學生問。
「不，那不可能是10美元鈔票，」教授回答道，「即使有，之前肯定早已經被人撿起來了。」
教授走了。學生撿起了鈔票，去喝了杯啤酒。
《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日
喬爾·格林布拉特：當然，有些市場更加無效，因為它們不那麼受追捧，但是那些受到廣泛關注的市場——如普通股市場——也有可能無效，比如市值較小的股票或其公司正在經歷異常事件的股票。