理論和實踐在理論上沒有什麼不同，但在實踐中卻截然相反。
約吉·貝拉
20世紀60年代，出現了一種新的金融投資理論，因其發源於芝加哥大學商學院，故以「芝加哥學派」而聞名。作為一名在1967~1969年就讀於芝加哥商學院的學生，我發現自己處於這一新理論的起點上，它極大地啟蒙並影響了我的思想。
這一理論包括了在投資領域中逐漸成為重要原理的概念：風險厭惡、波動性、風險調整收益、系統與非系統風險、α係數、β係數、隨機漫步假設以及有效市場假說。（這些概念將在後文中逐一陳述。）在這一理論提出之初，有效市場假說概念已被證實對投資領域有著特別重要的影響，重要到值得單獨用一章的篇幅來討論。
有效市場假說指出：
•市場中有許多參與者，他們分享著大致相等的資訊渠道。他們聰明、客觀、有高度的積極性並且辛勤地工作。他們的分析模型廣為人知並被廣泛採用。
•由於參與者的共同努力，資訊得以完全並且迅速地在資產的市場價格上反映出來。由於市場參與者會立即買進價格過低的資產，並賣出價格過高的資產，因此資產的絕對價格以及彼此之間的相對價格是公平的。
•因此，市場價格代表了對資產內在價值的準確估計，任何參與者都不能連續識別市場的錯誤並從中連續套利。
•因此，資產是以相對於其他資產的「公平」、提供預期風險調整收益的價格來出售的。風險更高的資產必須提供更好的收益來吸引購買者。市場會根據情況設定價格，但它不會提供「免費的午餐」，即沒有與新增風險無關的（以及非補償性的）新增收益。
以上大致是關於有效市場假說的廣為人知的要點，現在來談一談我的理解。談到有效市場假說時，我也用到了「有效」這個詞，不過我使用了其「迅速、快捷地整合資訊」的含義，而不是「正確」。
保羅·約翰遜：馬克斯對「有效」的定義很實用，很適合用來給學生講課。
我相信，由於投資者會努力評估每一條資訊，所以資產價格能夠迅速反映出人們對於資訊含義的共識，然而我不相信群體共識就一定是正確的。2000年1月，雅虎股價是237美元。2004年4月時，它的股價是11美元。所有主張市場在這兩個時刻均正確的人都暈了，這兩種情況中至少有一種必定是錯誤的，但是這並不意味著有許多投資者能夠察覺市場的錯誤並採取行動。
如果有效市場中的價格已經反映了群體共識，那麼分享群體共識也許只能令你賺到平均收益。想要戰勝市場，你必須有自己獨特的、非共識性的觀點。
保羅·約翰遜：馬克斯在這裡成功地把市場有效性和第二層次思維聯絡在了一起。這段論述對於投資理論是一個非常重要的貢獻，因為很少有人把對市場理論的學術研究與積極管理資產的實用觀點結合在一起。
我要強調的是，雖然有效市場常常錯誤地估計資產價值，但是對於任何個人來說——與其他人佔有相同的資訊並且受到相同心理影響的約束——持之以恆地持有與眾不同且更加正確的觀點並不容易。這使得戰勝主流市場異常艱難——即使他們並不總是對的。
塞思·卡拉曼：心理因素是控制投資者行為的主導因素。在決定證券價格方面，心理因素和基本價值同樣重要，甚至更為重要。
克里斯托弗·戴維斯：花時間去設法搞明白投資動機在特定情況下是如何起作用的也很重要。動機不當往往會導致非理性、破壞性或反知覺的行為或結果。
《α究竟是怎麼一回事》，2001年7月11日
有效市場假說最重要的成果就是「你無法戰勝市場」的結論。這一結論不僅被芝加哥學派的市場觀點從邏輯上予以支撐，而且通過對共同基金的表現的研究得到了鞏固——業績出類拔萃的基金寥寥無幾。
你可能會問，五星基金的情況如何呢？請注意：共同基金的評級是相對的。基金的等級與它們的業績是否已超越某一客觀標準（如市場指數）無關。
那麼，那些我們耳熟能詳的著名投資者的情況又如何呢？首先，一兩年的好業績證明不了任何事情；單從偶然性來說，就幾乎可以產生任何結果。其次，統計學家認為，如果沒有足夠年份的資料，任何東西都無法被證明具有統計學意義；我記得是64年，幾乎沒有任何人的理財生涯能夠達到那麼長。最後，一兩個傑出投資者的出現是駁不倒有效市場假說的。沃倫·巴菲特等人令世人矚目的事實恰恰表明，持續成功者只是特例。
芝加哥學派理論最傑出的成果是被稱為指數基金的消極型投資工具的發展。如果最積極的投資組合經理通過增持或減持證券「積極下注」都無法戰勝市場，那麼又何須為此（以交易費和管理費的形式）付出代價呢？有鑑於此，投資者已經將越來越多的資金投入到簡單地按照某一市場指數所確定的比例的投資股票（或債券）中。這樣，投資者只需付出一個百分點的幾百分之一的費用，就能夠享受到市場收益。
正如稍後我將探討的，萬物皆有周期，其中也包括「公認的智慧」。有效市場假說問世後，經歷了20世紀60年代的快速發展，吸引了大批信徒。反對的聲音自那時起就一直存在，公眾對於有效市場假說的適用性的認識幾經起落。
對於有效市場假說，我持有保留意見，最大的分歧在於它將收益與風險掛鉤的方式。
根據有效市場投資理論，人們有規避風險的本能，即人們普遍願意承擔更少的風險，而不是更多。想要他們進行風險性更高的投資，必須以更高的收益承諾來誘導。於是市場將調整投資價格，以保證承擔更高風險的人在已知事實和群體共識的基礎上，獲得更高的收益。
有效市場理論認為，在有效市場中不存在令人們戰勝市場的投資技巧（通常是指現在常用的α係數等），因此一個人與另一個人（或一個人的投資組合與另一個人的投資組合）的收益差異完全歸因於風險差異。事實上，如果你是有效市場假說的信徒，同時又擁有像我一樣較好的投資記錄，那麼答案可能會是「更高的投資收益是由隱性風險所致」（深層含義是「你還沒有積累足夠年份的資料」）。
我們時不時會經歷一切順利的時期，更高風險的投資看似是在兌現承諾，提供著更高的收益。這樣的平和期使人們相信，為了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進行高風險投資。但是，他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西：這不可能是對的，因為如果可以指望通過高風險投資來實現高收益的話，那些投資也就算不上是高風險了。
於是每隔一段時間，人們便能學到一個深刻的教訓。他們意識到，任何東西（當然包括對於風險不加區分地全盤接受）都不會承諾免費的午餐，它們時時在提醒著我們投資理論的侷限性。
以上就是有效市場假說及其含義。關鍵問題是這一理論是否正確：市場是不可戰勝的嗎？人們是不是在浪費時間？客戶付費給投資經理是否是在浪費鈔票？就像世界上的大多數事情一樣，這些問題的答案並不簡單——當然不是「是」或「否」那麼簡單。
我相信有效市場概念不應被立即拋棄。從原則上來講，如果數千個有理性且有計算能力的人在同一時間共同努力、客觀地收集有關資產的資訊並做出估價，就會很容易得出資產的價格不會與內在價值偏差過大的結論。錯誤定價並不常見，這意味著戰勝市場非常困難。
事實上，某些資產是相當符合有效市場假說的，主要包括以下類別：
•資產類別廣為人知，並且有一大批追蹤者。
•資產類別是社會認可的，而不是爭議性或禁忌性的。
•資產類別的優勢清晰易懂，至少表面上看起來如此。
•關於資產類別及其組成的資訊的傳播是普遍而公平的。
符合這些條件的資產類別是不可能系統性地被忽略、誤解或低估的。
塞思·卡拉曼：這些特徵大多是易變的。某些被廣泛接受的資產可能會變得具有爭議性甚至是禁忌性的。資訊的獲得可能變得更加容易或者更加困難。所以，此時被視為有效的資產類別在彼時可能就變得無效。歐洲主權債務危機便是當下的一個例子。
以外匯為例。是什麼決定了一種貨幣相對於另一種貨幣的變動呢？是未來增長率與通貨膨脹率。對於任何一個個人來說，他對這些東西所知道的會不會系統性地多於其他人？可能不會。如果沒有人比其他人知道得更多，那麼就不會有人在貨幣交易中獲得高於平均水平的風險調整後收益。
主要股票市場（如紐約證券交易所）的情況又如何呢？數百萬人在利益的驅使下，在其中探尋。他們佔有著相似的資訊；事實上，市場調控的目標之一，就是確保每個人在同一時間獲得同一公司的資訊。數百萬人在相似資訊的基礎上做著相似的分析，那麼股票被錯誤定價的機率以及人們發現這些錯誤定價的機率如何呢？
答案是：機率不大，也不可靠，但這卻是第二層次思維的真諦。
第二層次思維者知道，為了取得優異的業績，他們必須具備資訊優勢或分析優勢，或二者兼具。他們時刻警惕，以防失察。我的兒子安德魯初出茅廬，他從當前事實和未來前景出發，提出了許多引人入勝的投資理念。他是一位訓練有素的投資者，他考察的第一步永遠是：「誰不知道這些資訊？」