高質量發展與金融產品之間的結構矛盾（利率市場化矛盾）
現階段在經濟結構快速轉型升級過程中，我國中小微企業面臨的金融問題可能比過去更加複雜。過去符合中國比較優勢的勞動密集型產業正在加速轉型升級，企業規模和風險也在隨之增長。過去支援此類產業發展的大中型銀行與地區中小銀行等組成的間接融資金融體系是最優的，但現階段卻難以滿足轉型融資的需求，需要在規模和業務上進行轉型，在加強監管的條件下推進金融創新，以滿足更多元化的金融需求。一項新結構金融學進行的調查研究發現，處於轉型升級階段的勞動密集型中小企業，融資需求呈現出與常規經營階段顯著不同的特徵。不同的轉型升級路徑對融資的額度、期限、條件等提出了不同的要求。如果勞動密集型中小企業轉型面臨的風險越大，那麼轉型融資的風險也相應越高。因此，相比中小企業常態融資需求「短、小、頻、急」的典型特點，勞動密集型行業中小企業轉型升級的融資需求具有「長、大、穩、綜」的新特徵。sup/sup因此，轉型融資需求與銀行業組成，特別是地區中小銀行的間接融資方式之間的矛盾進一步激化。例如，通過2017年中資大型銀行和中小型銀行人民幣信貸收支表的比較，可以看到一些可能反映這種結構性矛盾的典型特徵：在資金運用結構中，中小銀行的股權及其他投資佔比高達16%~18%，高出大銀行12~13個百分點；境內貸款結構中，中小銀行的短期貸款高達43%~46%，高出大銀行19~21個百分點；在資金來源結構中，中小銀行的銀行業存款類金融機構往來額佔比高達10%~11%，高出大銀行8~9個百分點。
顯然，中小銀行的短期貸款只能滿足中小企業的常規融資需求，無法滿足更大規模和更高風險的轉型融資需求。中小銀行的股權及其他投資一定程度上滿足了這種轉型融資，但這種資金的股權式運用與通過銀行同業拆借和存款等資金的債務式來源相互矛盾，會加劇中小型銀行的信用風險。所以，中小企業的常規融資需求與轉型融資需求有所不同，傳統的中小銀行的貸款方式難以滿足此種需求，需要創新金融產品。事實上，上述勞動密集型產業的轉型融資涉及前述五類產業中的轉進型產業，除此之外，人力資本密集、輕資產、短週期的彎道超車型產業也面臨類似的金融結構矛盾。例如，前面提到的獨角獸企業的市值，我國已經超過美國。根據國家智慧財產權局的統計資料，2017年，我國專利質押融資總額為720億元，同比增長65%；專利質押專案總數為4177項，同比增長60%。因此，為了更好地服務於高質量發展，我們認為中國中小型銀行雖然過去有很多進步，但未來還需要繼續發展，不過發展方向不再是向大銀行轉型，而是紮根本地，根據稟賦特點、產業結構、金融需求特點做好服務當地的工作。例如，南京銀行的小微金融創新有：面向小企業的「鑫活力」，面向科技型企業的「鑫智力」，面向微型企業和個體工商戶的「鑫微力」，面向文化企業的「鑫動文化」，面向農業的「鑫星農業」。南京銀行也推動了「鑫夥伴」計劃，其模式介紹為「南京銀行一直將小微企業視為天然盟友和賴以生存的土壤，積極遵循創新、協調、綠色、開放、共享五大發展理念，持續支援地方經濟轉型升級，著力提升服務實體經濟效率」。
直接融資內部的結構矛盾
雖然現階段適合我國的最優金融結構在相當長一段時期內依然會側重於間接融資，但提高直接融資比重是重要的趨勢，直接融資內部的結構矛盾也需要重視。債券融資和股票融資是直接融資的兩種重要形式，但前者本質上是債務式融資，後者本質上是股權式融資。
當產業結構還不處於世界前沿時，所用的技術、所生產的產品、所銷售的市場都較為成熟穩定，如果行業符合比較優勢則其景氣度較高、增長前景穩定、資本投資回報率較高，此時產業中的企業會傾向於通過舉債的形式加槓桿，如果銀行間接融資成本相對較高的話，具有一定融資規模的企業也會傾向於採取發行債券的方式直接融資。與之相反，隨著產業結構向世界前沿轉型升級，所用的技術、所生產的產品、所銷售的市場都面臨較高的不確定性，風險也隨之增加，此時產業中的企業會傾向於採取股權融資的方式以分散風險和降低利息費用，尤其是槓桿率比較高的企業可以藉此去槓桿。例如，美國的產業結構目前大多處於世界前沿，對應地其直接融資中股票融資比重很大，因此非金融企業的槓桿率相對較低；而中國的產業結構不少還不處於世界前沿（即前述的追趕型產業），對應地槓桿率會較高。根據國際清算銀行的可比資料，截至2019年第三季度，中國非金融企業部門槓桿率為152.9%，而美國則為73.9%。當然，我國與美國的發展階段不同，不能以美國作為參照系，但是隨著我國發展水平的不斷提高，槓桿率理應逐步下降，可是全球金融危機之後10年，中國的非金融企業槓桿率不降反增。
高質量發展與債權融資之間的結構矛盾
作為直接融資的債券融資內部也存在結構，例如企業債券和政府債券（國債和地方政府債）之間的比例關係。在經濟結構轉型升級過程中，政府需要協調或者直接提供軟硬基礎設施來克服產業結構升級的瓶頸。因此，政府需要為軟硬基礎設施建設融資，除了財政和信貸渠道，發行政府債券融資是重要的融資方式。隨著基礎設施建設的逐步完善，債券融資結構中的政府債比重應該逐步下降，企業債比重應該逐步上升。然而，過去十幾年我國新發債券規模型別的構成比例中，雖然國債的比重下降較快，但是地方債比重卻上升得很快，企業債佔比很小並且有萎縮之勢。例如，2018年國債和地方政府債券分別佔新發債券規模的37.7%和42.8%，以非金融企業為主體的債務融資規模僅佔了不到20%。
此外，基礎設施專案除外部性特徵之外，還具有規模大、週期長、資本密集和沉沒成本高的特點，需要很長時間才能建成併產生收益，是典型的「耐心資本」。sup/sup因此，這與目前的政府債務可能存在期限錯配的結構性矛盾。例如，一項實證研究基於2009—2015年間886家地方政府融資平臺的面板資料，發現地方政府融資平臺的新增投資顯著依賴於短期借款，期限錯配現象明顯。sup/sup可以考慮開發性金融在提供中長期貸款中的作用來化解基礎設施融資的期限錯配問題。開發性金融以政府信用為依託，以市場化運作為手段，一方面可以有效降低融資成本，另一方面，通常融資期限比較長。以開發性金融支援具有正外部性的政府投資專案，可降低政府債務帶來的風險。
高質量發展與股權融資之間的結構矛盾
以股票市場、風險投資等為代表的股權融資是現代金融體系中直接金融安排的主要形式。以上市發行股票為例，企業作為資金需求者發行股票直接向資金供給者募集資金，資金供給者成為企業的股東，按其股權的比例分享企業的利潤，其投資回報是不固定的。當企業破產時，企業只有在償還各種債務後才能向股東分配剩餘的資產。從這個意義上講，資金供給者投資股票需要承擔相當大的風險。因此，資金供給者只有在預期投資回報率足夠高時，才願意進行股權投資。但是，企業的每筆融資可以劃分成許多小額的股票，從而可以將風險分散於眾多的投資者。同時，資金供給者可以選擇多樣化的投資組合，以降低其投資風險。
企業公開發行股票進行融資的一個好處是，允許資金供給者對企業投資專案有不同的資訊和看法。風險投資、私募股權投資與股票市場的運作機制類似，但是入場時間更早。在企業還處於初創期或成長期時，企業的硬資訊（固定資產、成熟規範的財務制度、穩定的現金流）較少，人力資本以及研發成果等無形資產是企業的主要資產型別。由於缺乏硬資訊，這一時期的企業很難利用間接融資獲取研發所需資金，風險投資與私募股權基金等直接融資方式就可以解決這個問題，滿足初創型與成長期企業的融資需求。風險較高的新技術專案更易通過金融市場獲得所需要的資金。另外，股權投資者獲得的回報不是固定的，短期內股票回報率的降低不會導致企業面臨被投資者要求破產的危險。
因此，股權融資是有利於接近世界前沿的新興產業和新技術專案的融資方式。以美國百年來市值最大的10家公司的產業型別分佈為例（資料來自），美國的產業經歷了由傳統工業到電子工業再到資訊工業的發展過程。產業逐漸從傳統的粗放型比如鋼鐵廠、橡膠廠，到精細化工業比如自動化機器廠商、電影行業、零售行業，再到服務型工業中的科技公司、金融公司。
每個時代產業變化的背後是技術的變遷。1917年的美國工業仍然受益於第二次工業革命的發展，尚處於電氣化社會的發展完善階段，對橡膠、石油等原材料的需求旺盛；而到1967年，美國已經基本完成了電氣化革命，進入工業產業精細化，更加貼近消費者日常需求的產品更受歡迎，比如電影、汽車、零售行業。而發展至2017年，由於20世紀末到21世紀初網際網路技術的進步和突破，科技公司和金融公司等服務產業佔據了主流。
另外一個非常重要的現象是，快速的結構變遷會加速企業成長。從上述資料中可以看到，與以前的頂級公司相比，2017年中佔據前四的科技公司成立時間都很短，無論是蘋果還是谷歌，都沒有超過40年，臉書甚至連20年都不到。因此，可以說美國的股市和新興產業升級及新技術相互成就。對比近20年來美國紐約股市與中國滬深股市市值結構的行業分佈（資料來自bloomberg），可以看到中國的情況是金融、工業和原材料行業上市公司市值佔比偏高，分別高出美國紐約股市的10.8個百分點、9.2個百分點、6.2個百分點，而美國紐約股市的通訊服務、資訊科技兩大行業市值佔比偏高，分別高出中國滬深股市的9個百分點和4.6個百分點。雖然中國的產業結構和技術水平相對於美國而言更遠離世界前沿，但是就股市所應服務的新興產業和新技術目標而言，目前中國股市服務了相對成熟的傳統產業。
換言之，中國股市實際發揮的功能與銀行並無二致。這可能與中國的證券行業監管部門制定了對擬上市企業較為嚴格的盈利要求有關，新興產業和新技術專案往往難以滿足上市門檻，也可能與中國缺乏多層次的資本市場體系有關。這一點學界已有一些共識，如李海濤所指出的，美國已經形成了高度成熟的多層次資本市場體系，較為成熟的大型企業可以通過紐交所和納斯達克等交易所進行融資，中小型企業則可以選擇小型的區域交易所進行融資，此外還有場外櫃檯交易系統、粉單市場等可供選擇。相較而言，中國的多層次資本市場建設較為緩慢，2004年設立中小板，開始嘗試放鬆企業上市制度以實現資本市場擴容；2009年設立創業板，定位於面向科技行業企業的場內交易市場，正式拉開了中國多層次資本市場建設的序幕。但截至目前，這一探索沒有取得良好成效，創業板並沒有在定位上和主機板體現出差異性。例如從創業板上市公司的市值結構看，製造業企業佔據了創業板62%的市值和約70%的上市公司家數，並沒有體現出明顯的科技企業融資市場定位。sup/sup
因此，要增加企業債券融資，豐富資本市場層次，化解我國直接融資內部的結構矛盾，除了要化解第一層次的直接融資與間接融資之間的結構矛盾，以及第二層次的間接融資內部的結構矛盾，也需要適時化解直接融資內部的結構矛盾，尤其要解決債券融資中企業債過低的問題，以及資本市場缺乏層次性而不能有效服務於新興產業和新技術專案的問題。
對於第一個問題，過去我國軟硬基礎設施建設資金缺口大，國債和地方債為其融資做出了突出貢獻。但是隨著基礎設施的不斷完善，國債和地方債在債券市場中的比重應該逐步下降，企業債的比重應該逐步上升，而且企業債券定價應該市場化，形成更加市場化的債券收益率曲線，並解決地方政府債務的期限錯配問題。
對於第二個問題，現階段需要進一步提升我國資本市場的層次性和連通性，覆蓋成長性和風險性不同的企業專案，以增強資本沿著創新鏈的縱向流動性。滬深股市並沒有充分反映中國經濟結構轉型升級的趨勢，並且較為嚴苛的盈利要求和核準制度導致創業板（二板市場）在服務新興產業和新技術融資的效果上也沒有與主機板市場有實質性差異。
為彌補這一資本市場的斷層，2019年1月23日中央全面深化改革委員會第六次會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》，6月13日科創板正式開板。
除了全國性的科創板，區域性的科創板也有待完善，以推動地區新興產業和新技術專案融資。例如，安徽省為搶抓上交所科創板並試點註冊制的戰略機遇，在省區域性股權市場設立科創板，作為全省科創企業對接上交所科創板上市的「孵化器」，首批787家科創企業集體掛牌。
即便是在區域市場內部，也可以進一步提高資本市場的層次性。例如，還是以上面的區域性股權市場設立科創板為例，其對標上交所科創板，聚焦新一代資訊科技、高階裝備製造和新材料、新能源及節能環保、生物醫藥、技術服務等五大產業領域，突出研發投入、擁有自主智慧財產權、掌握核心技術、研發體系和研發團隊實力等「硬科技」指標，推動符合條件的新技術、新產業、新業態、新模式等「四新企業」掛牌發展，通過掛牌培育、孵化，為上交所科創板輸送上市資源。
為滿足不同發展階段和培育成熟掛牌公司的需要，省區域性股權市場科創板設精選層、培育層和基礎層，省股交中心將根據相應層級標準以及企業掛牌期間經營變動、股改和合規守法等情況適時調整掛牌公司所屬層級。
我國現階段各地區的金融結構矛盾
與世界其他經濟體相比，巨大的地域差異是中國經濟結構的一個顯著特徵。中國的30餘個省市自治區、300餘個地市、近3000個區縣之間的稟賦結構水平差距非常大，對應的生產結構千差萬別，工業化程式也不同，適宜的金融結構自然不同。
這意味著，不同地區相同的產業在前述五類產業中的歸類，以及具體的轉型升級方向、因勢利導作用需求和方式可能差別極大。例如，同樣是紡織服裝行業，在東部沿海的發達地區則是轉進型產業，而在西部內陸人口多的欠發達地區則是追趕型產業。彎道超車的獨角獸企業也大多分佈在北上廣深以及一些省會城市，因為這些地區的人力資本相當充足。
根據世界智慧財產權組織等機構發表的2019年全球創新指數，世界最大的科學技術叢集數目，中國位居全球第二（18個），僅次於美國（26個），其中中國的深圳-香港叢集位居全球科學技術叢集第二，僅次於日本的東京-橫濱叢集，中國的北京叢集位居全球第四，僅次於韓國首爾，高於美國聖何塞-舊金山叢集。
雖然目前中國整體的第三產業佔比超過了一半，但是第二產業，尤其是工業和製造業依然是一些地區的主導產業。因此，中國各地的經濟結構轉型升級路徑，以及高質量發展的具體表現形式千差萬別，各地需要採取因地制宜的產業政策。
因此，各地應該結合自身稟賦結構特徵因地制宜地採取因勢利導的金融創新，以更精準地滿足本地實際的金融需求，而不是採取「一刀切」的做法來落實國家的金融規劃與金融政策或模仿其他地區的金融創新，更不可「追風趕潮」。
例如，北京目前人均gdp水平在全國省級區域中是最高的，產業結構水平也最高，第三產業比重超過80%，而且是首都，因此北京市金融「十三五」規劃提出要建成國際金融中心城市，在吸引聚集國際金融組織、鞏固提升總部金融機構的同時，壯大發展地方金融機構。事實上，金融產業目前已經是北京的第一大產業了，2018年金融業增加值高達5084.6億元，佔gdp的16.8%，遠高於第二大產業「資訊傳輸、軟體和資訊科技服務業」的3859億元。
在全國各省中，只有與北京人均gdp水平相當、產業結構水平相當、第三產業比重達到70%、同樣為全球金融中心的上海，其金融業發展水平略高於北京，2018年金融業增加值高達5781.63億元，佔gdp的17.64%。北京和上海的金融發展可謂一馬當先，其他省市難以望其項背，也無法效仿。
整體上，中國各地隨著經濟發展，金融發展水平也得到提高。然而，一些處於類似發展階段的省市的金融發展差異依然很大。例如，重慶市和吉林省在2010—2017年的人均gdp相當，但是重慶的金融業增加值佔gdp的比重達8.24%，高出吉林省5個百分點；海南省和湖南省2010—2017年的人均gdp也相當，但海南省的金融業佔gdp的比重達5.61%，高出湖南省2.2個百分點。另外，一些經濟發展水平相對較低的省市，金融發展水平相對更高。例如，2010—2017年間，浙江省的人均gdp是重慶市的1.56倍，但是重慶市的金融業佔gdp的比重卻是浙江省的1.11倍。這一方面反映出一些地方金融相對滯後，另一方面也反映出一些地區金融過度發展。因此，各地不應該追求金融業的絕對發展，應以實體經濟的金融需求為準，否則容易造成金融抑制或者金融泡沫。各地最優的金融結構安排，必須與特定發展階段的要素稟賦結構及其內生決定的產業結構相適應。sup/sup因此，前述三個層次的七個金融結構矛盾在一些地區依然存在，甚至更加嚴重。
因地制宜地落實國家制定的金融支援實體經濟發展的大政方針
我們依然可以採取新結構金融學的基本思路，以及五類產業因勢利導的操作方式來因地制宜地落實國家制定的金融支援實體經濟發展的大政方針。
例如，全國首個支援產業轉型升級的國家級金融改革試驗區——江蘇泰州金融改革試點就按此思路發展。為深入貫徹落實黨中央、國務院決策部署，根據《國務院關於加快發展生產性服務業促進產業結構調整升級的指導意見》（國發〔2014〕26號）、《國務院關於印發〈中國製造2025〉的通知》（國發〔2015〕28號）、《國務院辦公廳關於金融支援經濟結構調整和轉型升級的指導意見》（國辦發〔2013〕67號）等檔案要求和國務院有關會議精神，2016年經國務院同意，中國人民銀行聯合有關部門印發《江蘇省泰州市建設金融支援產業轉型升級改革創新試驗區總體方案》（以下簡稱《方案》）。《方案》以金融支援產業轉型升級和提高金融服務實體經濟的效率為主線，通過區域性地區先行先試，深化金融體制機制改革，構建新興領域融資培育機制，最佳化產業融資結構，持續加強對重點領域和薄弱環節的金融支援，探索金融支援經濟結構最佳化調整和產業轉型升級的有效途徑。
《方案》的主要內容主要集中在以下幾個方面。
一是加強機構建設，構建與產業轉型升級相匹配的多元化金融組織體系，包括完善銀行業組織體系、增強證券業和保險業實力、規範發展網際網路金融。
二是加快金融產品和服務方式創新，滿足產業轉型升級的多元化金融需求，包括促進現代農業建設、推動傳統優勢產業轉型升級、支援戰略新興產業發展壯大、支援現代服務業做大做強、加快產能富餘行業企業去產能。
三是積極拓寬直接融資渠道，充分發揮金融市場助推產業轉型升級的重要作用，包括支援企業上市融資、加快發展債務融資工具、積極推進資產證券化。
四是加強金融基礎設施建設，提升金融服務實體經濟的保障水平，包括培育和推動徵信市場規範發展、加強智慧金融建設、完善綜合性金融服務。
五是防範和化解金融風險，營造良好金融生態環境，包括穩妥有序推進「去槓桿」、建立高效的金融風險預警和處置機制、深化金融生態縣建立工作。
又比如，另一個金融服務實體經濟綜合改革試驗區——泉州國家級金融綜合改革試驗區雖然目前的發展階段與泰州相當，但是具體的主導產業結構不同，因此具體的最優金融結構也應該有所不同。sup/sup例如，泉州2018年規模以上工業增加值為3911.97億元，其中傳統產業、重化產業和高新技術產業三大板塊分別佔67%、28.5%、4.5%，而且紡織服裝和鞋業這一類傳統產業就佔三分之一，生物醫藥和新一代資訊科技業只佔0.32%和2.3%。相對而言，泰州的生物醫藥及高效能醫療器械、高階裝備製造及高技術船舶、節能與新能源、新一代資訊科技、化工及新材料五大主導產業則是工業經濟發展的支柱性產業。泉州的紡織服裝和鞋業是勞動密集型產業，重化產業是產能富餘型產業，都是前述五類產業中典型的轉進型產業，而生物醫藥、新能源、新一代資訊科技與裝備製造則不同，是追趕型產業與戰略新興產業。
因此，二者主要的金融需求會有較大的差別，適宜的金融結構也會有所不同。按照前面的討論，轉進型產業的融資需求，銀行的間接融資即可滿足。泰州和泉州的這種產業結構差異在貸款結構上也能夠有所反映。例如，泰州2018年末金融機構人民幣存款餘額為6119.38億元，與泉州的6867.04億元在體量上相當，但是泰州的金融機構人民幣貸款餘額只有4784.04億元，遠低於泉州（6393.05億元），並且泰州的中長期貸款餘額是短期貸款餘額的1.5倍。
通過前面的分析，我們認為，通過金融創新推動高質量發展的關鍵在於深化金融供給側結構性改革，適時避免金融脫實向虛、適時化解金融結構性矛盾、適時注意尊重市場規律並堅持精準支援，各地要因地制宜地予以落實而非追風趕潮。
各級政府不但在實施產業政策時要遵循有效市場和有為政府的基本原則，在實施金融政策時也要遵循此原則，做到「市場有效以政府有為為前提，政府有為以市場有效為依歸」。
總之，如習近平在2017年召開的全國金融工作會議上所強調的，做好金融工作要把握好以下重要原則：
第一，迴歸本源，服從服務於經濟社會發展。金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，全面提升服務效率和水平，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，更好滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求。
第二，最佳化結構，完善金融市場、金融機構、金融產品體系。要堅持質量優先，引導金融業發展同經濟社會發展相協調，促進融資便利化、降低實體經濟成本、提高資源配置效率、保障風險可控。
第三，強化監管，提高防範化解金融風險的能力。要以強化金融監管為重點，以防範系統性金融風險為底線，加快相關法律法規建設，完善金融機構法人治理結構，加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管。堅持社會主義市場經濟改革方向，處理好政府和市場的關係，完善市場約束機制，提高金融資源配置效率。
進入中國特色社會主義新時代，為了實現中華民族的偉大復興，讓中國強大起來，並且滿足人們對於美好生活的需要，必須進行各種方式的創新。在創新過程中，必須根據不同型別產業的特性採取不同方式。金融要服務實體經濟，也必須根據不同產業的發展情況和創新方式，以合適的金融安排予以支援。在創新過程中，還要關注協調、綠色、開放、共享，這樣才能實現高質量發展。
與此同時，金融供給側結構性改革需要有效化解高質量發展過程中的金融結構性矛盾，在經濟和金融領域都需要利用好有效市場和有為政府的辯證關係。若能如此，我們一定可以在2035年把中國建設成社會主義現代化國家，在2050年把中國建設成富強、民主、文明、和諧、美麗的社會主義現代化強國，最終實現中華民族偉大復興的夢想。
本文根據作者2018年7月在清華大學「孫冶方金融創新獎」頒獎大會上的發言整理，有刪節。
本文為《2019·徑山報告》分報告內容摘要，作者為林毅夫、付才輝、任曉猛。《2019·徑山報告》由中國金融四十人論壇（cf40）主辦、浙商銀行獨家支援，主題聚焦「金融創新支援經濟高質量發展」。
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