「很難在美國找到一個地方，那裡的人們不知道操縱政府的是隱秘的私人目的和利益。」
伍德羅·威爾遜，美國總統
1921年，第一次貨幣戰爭在第一次世界大戰的陰影下以引人注目的方式開始，直到1936年以模稜兩可的後果結束。這場戰爭在五大洲多次爆發，並且在21世紀引發了巨大的迴響。1921年，德國以一次惡性的通貨膨脹首先開始，這次通脹最初是設計用來提高產品競爭力的，之後則荒謬地延續良久，最終摧毀了在戰爭賠款重負下的德國經濟。法國隨後於1925年行動，在迴歸金本位之前將法郎貶值，於是相對於未經貨幣貶值就回歸金本位的英國和美國而言，在出口方面獲得了優勢。1931年英國脫離金本位，重新獲得了1925年被法國奪去的優勢，1931年德國則因赫伯特·胡佛總統暫緩戰爭賠款償付的舉措而振興。這一舉措在1932年洛桑會議後成為永久性的。1933年希特勒崛起後，德國越來越一意孤行，退出了世界貿易，除了與奧地利和東歐還有聯絡外，變成了一個更自給自足的經濟體。1933年，美國加入貨幣戰爭，使美元相對於黃金貶值，恢復了1931年部分丟失於英國的出口價格優勢。最終輪到法國和英國再次將貨幣貶值。1936年，法國脫離金本位，成為從大蕭條的最壞影響中脫身的最後一個主要國家，而英鎊再次貶值，恢復了它因1933年羅斯福總統主導的美元貶值而失去的一些優勢。
在一輪又一輪的貶值和違約中，世界的主要經濟體競相逐底，造成了大規模的貿易中斷、生產停滯和財富縮水。國際貨幣體系在此期間的混亂和自毀性質，使得第一次貨幣戰爭也為今天敲響了警鐘，因為當今的世界，再次面臨無法償還債務的重大挑戰。
第一次貨幣戰爭開始於1921年德國的魏瑪共和國時期，當時德國的中央銀行——德國國家銀行，通過大量印鈔和超級通脹，摧毀了德國馬克的價值。在國家銀行主管魯道夫·馮·哈芬斯坦因博士——由律師轉行的普魯士銀行家——的主持下，主要由於銀行為政府的預算赤字和支出買單，產生了惡性通貨膨脹。這是在主要發達經濟體中從未見過的最具破壞性的大規模貨幣貶值。從那時起，一個傳說流傳至今，說德國通過摧毀自己的貨幣以擺脫英國和法國在《凡爾賽和約》中索取的沉重的戰爭賠款。事實上，這些賠款與「黃金」掛鉤，約定為固定數量的黃金或等值的非德國貨幣，而後的協議則基於德國出口額的某個百分比，與紙幣價值無關。那些與黃金和出口相關的標準是無法摻水的。然而，德國央行確實看到了通過貨幣貶值以增加德國出口的機會，因為這既能使德國商品在國外更便宜——貨幣貶值的一個典型理由——又可以鼓勵旅遊和外商投資。這些方法可以增加賠款所需的外匯，但並不直接減少賠償金額。
1921年末，通貨膨脹慢慢開始時，並未立即被視為威脅。德國人注意到物價上漲，但並沒有覺得貨幣要崩潰了。德國銀行的負債幾乎與資產相等，因此在很大程度上得到了對沖。許多企業擁有土地、廠房、裝置和存貨等硬資產，從而當貨幣崩潰時保住了名義價值，因此也得到對沖。有些公司持有債務，但債務價值漸漸自動蒸發，從而它們因免除了債務而變得更加富裕。許多德國的大公司——當今全球企業巨頭的前輩們，在德國境外擁有業務，他們賺取硬通貨並且進一步獨立於母公司，避免了馬克崩潰的最壞影響。
資本外逃是對貨幣崩潰的傳統回應。那些能把馬克兌換成瑞士法郎、黃金或其他價值儲存手段的人，把他們的儲蓄轉移到了國外。即使是德國的中產階級也沒有立即因為貨幣的貶值而警覺，因為貶值部分由股市的增益所補償。許多人還沒有意識到，這些增益即將被毫無價值的馬克完全抵消。最後，那些加入工會的勞動者和政府工作人員開始時也得到了保護，因為政府根據通貨膨脹相應地增加工資。
當然，不是每個人都有政府工作、工會、股票投資、硬資產或對外業務來提供保護。最悲慘的是那些不再有機會漲工資的中產階級退休人員，以及把資金存在銀行而不是投資於股票的儲蓄者，在經濟上這些德國人完全被摧毀了。許多人被迫出賣傢俱以籌措幾個馬克來購買食品。鋼琴特別受歡迎，它本身就成為一種貨幣形式。一些積蓄嚴重縮水的老年夫婦，手拉著手走進廚房，將腦袋伸進烤爐，開啟煤氣，悲慘地結束了自己的生命。財產犯罪猖獗，騷亂和搶劫在後期成為家常便飯。
1922年，當國家銀行放棄對局面的控制，瘋狂印製鈔票以滿足工會和政府工作人員的需求之後，通貨膨脹變成了惡性通貨膨脹。美元變得非常值錢，以至於美國遊客都花不掉1美元，因為商家一時湊不齊幾百萬馬克來找零。用餐者被要求提前支付餐費，因為僅僅在一頓飯的時間內，餐飲費用就會大幅度上調。對紙幣的需求量巨大，國家銀行動用了眾多民營印刷廠，並調動特種物流團隊運送紙張和油墨，以便維持印刷廠的執行。到1923年，鈔票只印刷單面，以便節約墨水。
隨著經濟亂象盛行，1923年法國和比利時入侵德國的魯爾工業區，以保護他們在戰爭賠款中的利益。入侵者得以通過攫取製造品和煤炭，獲得某種形式的實物支付。魯爾的德國工人則用怠工、罷工和破壞來回應。德國國家銀行通過印刷紙幣來增加工資和失業救濟金，以鼓勵工人們的抵抗行動。
最終，1923年11月德國試圖通過建立一種替代貨幣——地租馬克，來阻止惡性通貨膨脹。地租馬克最初以抵押貸款和相應的固定資產徵稅能力為依託，與紙幣馬克同時流通。地租馬克的發行和流通由新任命的貨幣專員亞爾馬·沙赫特——一位經驗豐富的私人銀行家——精心管理，他很快就將取代馮·哈芬斯坦因成為德國國家銀行的行長。引進地租馬克後不久，紙幣馬克最終崩潰，那時1地租馬克大約等值於10000億紙幣馬克。地租馬克是臨時的補救措施，它不久就被直接與黃金掛鉤的一種新的帝國馬克所代替。1924年，歷經惡性通貨膨脹的紙幣馬克，被直接丟進了垃圾桶、抽水馬桶和下水道。
經濟史學家通常將1921年～1924年魏瑪共和國的惡性通貨膨脹與1931年～1936年世界各地以鄰為壑的競爭性貨幣貶值區別看待，這種觀點實際上忽略了兩次世界大戰間貨幣競爭性貶值的連續性。魏瑪的惡性通貨膨脹實際上實現了許多重要的政治目標，這一事實在整個1920年代和1930年代都有反應。惡性通貨膨脹將德國人民團結起來，反對「外國投機者」，並迫使法國在魯爾區出手，從而讓德國有藉口重整軍備。惡性通貨膨脹也引發了英國和美國的一些同情，減輕了《凡爾賽和約》嚴厲的賠償索求。雖然馬克的崩潰並不直接與賠款支付的價值相關，但德國至少可以辯稱，其經濟因為惡性通貨膨脹而崩潰，從而有理由要求對賠償有某種形式的減免。貨幣崩潰也使掌控硬資產的德國工業家的地位，相對於那些只依靠金融資產的人士的地位有所加強。這些工業家因惡性通貨膨脹而更有力量，因為他們有能力在國外囤積硬通貨，並且在國內以低價收購失敗的企業。
最後，惡性通貨膨脹表明，國家確實可以用紙幣來玩火，當條件看來有利時，它可以簡單地訴諸金本位或其他一些有形資產如土地而恢復秩序——正如德國所做的那樣。不是說德國在1922年的惡性通貨膨脹是一個慎思密慮的計劃，只是說惡性通貨膨脹可以用來作為一種政策上的槓桿。惡性通貨膨脹可以產生預料中的贏家和輸家，促成某種行為，從而在政治上重新安排債權人與債務人、勞動力與資本之間的關係，只要保有黃金，以便在必要時清除垃圾。
當然，惡性通貨膨脹的代價十分慘重。人們對政府機構的信心完全喪失，日常生活也被活生生地摧毀了。然而，這一插曲表明，掌握了自然資源、勞動力、硬資產和可用於儲存財富的黃金的一個大國，幾乎能夠從惡性通貨膨脹中全身而退。從1924年到1929年，緊接著惡性通貨膨脹之後，德國工業生產的增長率已高於包括美國在內的其他主要經濟體。此前，有許多國家在戰時脫離了金本位，值得一提的是，英國在拿破崙戰爭之中和之後，暫停了黃金兌換。而現在，德國在和平時期（雖然是在《凡爾賽和約》下的艱難和平時期）就脫離了金本位。德國國家銀行表明，在現代經濟中，不與黃金掛鉤的紙質貨幣，可以為了追求純粹的政治目標而貶值，並且可以因此而達到這些目標。這一經驗，也為其他的主要工業國家所汲取。
正是在魏瑪惡性通貨膨脹失控之時，1922年春季，主要工業國家派出代表在義大利熱那亞召開會議，這是自第一次世界大戰前以來，他們第一次考慮迴歸金本位。在1914年前，大多數主要經濟體實際上採用金本位，其紙幣與黃金的關係是固定的，紙幣和金幣平行流通，相互間可以自由兌換。然而，隨著第一次世界大戰的到來，印刷紙幣應付戰爭支出的需要成為當務之急，金本位大多被擱置一旁。現在到了1922年，《凡爾賽和約》簽訂且戰爭賠款確定（雖然其基礎並不健全），世界再次想到了金本位這一貨幣支柱。
然而，自古典金本位全盛時期以來，情況發生了重要的變化。1913年美國建立了一個新的中央銀行——聯邦儲備系統，它擁有前所未有的調整利率和貨幣供應量的權力。黃金與美元間的相互作用在1920年還是一個實驗物件。各國都習慣了1914年～1918年的戰爭年代按照各自需要隨意發行紙幣的便利，而民眾在金幣退出流通後，也同樣習慣了接受紙幣。各主要國家代表在熱那亞會議時所持的觀點是，在更靈活的基礎上引入黃金，並且由他們自己的中央銀行更嚴格地加以控制。
在熱那亞會議上出現了新的金匯兌本位，它在許多重要方面不同於之前的古典金本位。與會各國一致同意，央行的外匯儲備不僅是黃金，還可以是其他貨幣；金匯兌本位中的「匯兌」部分，即意味著某些外匯結餘出於儲備目的可以被視為黃金。這就把金本位的要求轉移給那些持有大量黃金的國家，比如美國。美國將負責維持黃金的價格，為每盎司20.67美元，其他國家則可以持有美元以作為黃金的替代物。根據這一新標準，國際賬戶仍將以黃金結算，但一個國家可以積累大量外匯，再把這些結餘兌換為金條。
此外，金幣和金條不再像戰前那樣可以自由流通。有些國家仍然提供將紙幣兌換成黃金的可能，但通常只對應大額兌換，例如在當時400盎司的金條可以兌換8268美元，而今天其價值超過110000美元。這意味著只有中央銀行、商業銀行和富人們才會使用金條，其他人只會使用紙幣，但政府承諾保證紙幣的黃金當量價值。紙幣仍然像「黃金一樣好用」，但黃金本身將消失在中央銀行的金庫之中。英國在1925年的《金本位法案》中作了上述安排，旨在促進新的金匯兌本位。
儘管回到經過修正的金本位，貨幣戰爭仍在繼續，並取得了進一步的動力。1923年，法國法郎崩潰了，雖然沒有像幾年前的馬克那么慘。1920年代中期，這種崩潰以令人難忘的方式，為在巴黎居住的美國僑民，鋪平了黃金時代的大道，例如斯科特和澤爾達·菲茨傑拉德以及歐內斯特·海明威，他們通過《多倫多星報》每天報道法國法郎崩潰的影響。美國人可以通過把家裡的美元兌換成新近貶值的法郎，在巴黎盡情享受舒適的生活。
金匯兌本位的嚴重缺陷，幾乎在它一開始被採用時就出現了。最明顯的是其不穩定性，由貿易順差國的大量外匯儲備引發，伴隨著赤字國家對黃金的意外需求。此外，德國這個潛在的歐洲最大經濟體，缺乏足夠的黃金來支援其貨幣供應，而為了促進對其經濟增長所必需的國際貿易，貨幣供應必須足夠充分。1924年，以美國銀行家和後來的美國副總統查爾斯·道威斯為首，設計了道威斯計劃以彌補這一不足。道威斯計劃為國際貨幣委員會推動和提倡，該委員會係為處理《凡爾賽和約》的賠款問題而設立。道威斯計劃減少了德國的部分賠款，並向德國提供新的貸款，以便能獲得支援其經濟所需的黃金和硬通貨。1922年的熱那亞會議，1923年的地租馬克和1924年的道威斯計劃，最終穩定了德國財政，使得德國的工業和農業基礎以非通貨膨脹的方式增長。
1925年～1931年間採取的固定匯率系統，意味著貨幣戰爭暫時將在黃金賬戶和利率方面進行，而不是在匯率方面。金匯兌本位在這一段時期的平穩執行取決於所謂的「遊戲規則」。那些期待大量黃金流入以改善貨幣狀況的國家，部分地通過降低利率，使其經濟擴張，而那些黃金外流的國家，則收緊其貨幣並提高利率，使其經濟收縮。經濟收縮最終將導致價格和工資降低而使其商品更加便宜，從而在國際上更具有競爭力，而經濟擴張則正好相反。在到達某一點後，黃金的流動會發生逆轉，之前的黃金流出國將吸引黃金流入，因為它的商品便宜而有貿易順差，之前擴張的經濟體則開始出現貿易赤字和黃金外流。
金匯兌本位是一個自平衡系統，但有一個關鍵的缺點。在純粹的金本位中，黃金供應是貨幣的基礎，它發揮了使經濟擴張和收縮的作用，而在金匯兌本位下，貨幣儲備也同樣發揮作用。這意味著當中央銀行制定利率和其他貨幣政策時，可以把貨幣儲備作為調節過程的一部分。正是這些政策驅動的調節，而不是黃金運作本身，使該系統最終分崩離析。
紙幣的一個特點是，它既是持有者的資產，又是其發行銀行的責任。而另一方面，黃金只是一種資產，除開1920年代的罕見情況，那時它是一個銀行轉到另一個銀行的貸款。因此，黃金的調節交易通常是一種零和博弈。如果黃金從英國轉移到法國，英國的貨幣供應量就會減少，而法國的貨幣供應量則會按照黃金的數量而增加。
只要法國願意在貿易中接受英鎊，並且把英鎊重新存入英格蘭銀行以幫助維持英鎊的貨幣供應，這個系統就可以很好地運作。然而，如果法蘭西銀行突然收回這些存款，並向英格蘭銀行要求以黃金結算，英國的貨幣供應將大幅度收縮。與古典金本位制度典型的逐步平穩調整不同的是，新的系統更容易經歷劇烈和不穩定的波動，並可能很快轉向恐慌。
金匯兌本位下的赤字國家會發現自己就像一個房客，房東一年都沒有來收租，然後突然出現，要求立即付清前十二個月拖欠的租金。有一些房客未雨綢繆，存了錢，但更多的人無法抗拒寬鬆的信貸誘惑，從而最終發現自己資金短缺，面臨著被房東驅逐的厄運。當貿易伙伴贖回其外匯時，如果這個國家黃金短缺，就可能處於類似的尷尬境地。金匯兌本位的本意是把黃金和紙幣系統的最好一面結合起來，但實際上，結合的卻是其中最壞的東西，特別是因意外贖回黃金而導致的內在不穩定。
到1927年，法國穩步積累了黃金和外匯，而英國則是大量流出。按照遊戲規則，現在該輪到英國提高利率和收縮經濟，隨著時間推移，這會使其經濟更有競爭力。但英格蘭銀行行長蒙塔古·諾爾曼拒絕提高利率，部分原因是他預期，這將引起政治上的強烈反彈，同時他認為，黃金和外匯流入法國是由於對法郎估值過低。法國出於自身的利益拒絕法郎升值，但又表示他們可能會在將來這樣做，這就造成了進一步的不確定性，並鼓勵了對英鎊和法郎的投機活動。
另一方面，1927年降息後，美國於1928年開始了一系列的利率提高政策，顯示其經濟的高度緊縮。考慮到美國在黃金儲備上的主導地位和黃金的持續流入，這些加息政策與按照遊戲規則應該做的事情正好相反。但正如國內政治的考量使英國在1927年拒絕提高其利率一樣，次年美聯儲也在應該降息時決定加息，究其原因，也是出於對國內因素的考慮，特別是對美國股市資產泡沫的恐懼。簡而言之，金匯兌本位的參與者將國內因素的考量置於遊戲規則之上，從而破壞了金匯兌本位本身的平穩運作。
金匯兌本位還有另一個缺陷，遠比英國、美國、法國和德國央行之間缺乏協調更加嚴重。缺陷涉及黃金對美元的價格被固定以鎖定新的本位。第一次世界大戰期間，各國印製了大量紙幣以償還戰爭債務，但黃金供應量卻很少增加。此外，現有的黃金，越來越多地流向美國，留在歐洲的就相對減少了。對於戰後紙幣－黃金的價格比與戰前的黃金價格，兩者如何兼顧，在1919年之後成為主要難題。為了回到戰前的金價，一種選擇是以戰前的金價為目標，減少紙幣的供應量。這將導致高度通貨緊縮，使物價總水平急劇下降。另一種選擇是重估金價，使之上揚，以便在紙幣供應擴張的情況下支撐起新的金價。提高金價則意味著永久性的貨幣貶值。於是，選擇將在通貨緊縮和貨幣貶值之間進行。
如果物價由於創新、升級或其他的效率提高而隨著時間下降，這可以被視為「好」的通貨緊縮。現代的消費者對此都很熟悉，每個人都經歷過電腦或寬屏電視的價格逐年下降的情形。但若物價因為貨幣緊縮、信貸約束、去槓桿化、企業倒閉、破產和大規模失業而下降，那就是另外一回事了。這被視為「壞」的通貨緊縮。這種壞的通貨緊縮，正是使最重要的那些貨幣迴歸到它們戰前同黃金間的價格比所需要的。
在美國做選擇的情勢並不嚴峻，儘管美國在第一次世界大戰期間擴大了貨幣供應量，但它有貿易順差，結果是大大增加了其黃金儲備量。因此，紙幣與黃金的比價與戰前的比價相比，並沒有像英國和法國那樣離譜。
到1923年，法國和德國都面臨戰時的通貨膨脹問題，並將其貨幣貶值。三大歐洲強國，只有英國採取了必要步驟，緊縮紙幣的供應，恢復到戰前的金本位水平。這是在當時的財政大臣溫斯頓·丘吉爾的堅持下實現的。丘吉爾認為，迴歸戰前的黃金比價既是一種榮耀，也是對英國財政狀況是否健康的檢驗。但這對英國的國內經濟是毀滅性的，物價水平大規模下降，超過50%，大量的企業倒閉，數以百萬計的人失業。丘吉爾後來寫道，迴歸戰前黃金比價的政策是他一生中最大的錯誤之一。1930年代，當大規模通貨緊縮和失業橫行美國之時，英國在前一個十年早已經歷過了。
1920年代是美國的繁榮期，法國和德國的經濟也都在這十年的中期強勁增長。只有英國落後。如果英國的失業率和通縮率在1928年下降，整個世界可能會取得持續的全球性經濟增長，這將是第一次世界大戰之前以來從未發生過的情形。但全球金融狀況很快變得更糟，糟糕到萬眾矚目。
經濟學家通常認為，經濟大蕭條開始於1929年10月28日的黑色星期一，當天，道瓊斯工業平均指數一天內下降了12.8%。不過，德國在一年前已陷入衰退，而英國仍未從1920年～1921年的蕭條中完全恢復過來。黑色星期一，醒目標誌著美國資產泡沫的破裂，而全世界亦因通貨緊縮的影響而苦苦掙扎著。
1929年美國股市崩潰後的幾年裡，在失業、生產下降、企業倒閉和老百姓受苦等方面都是災難性的。然而從全球金融體系的視角來看，最危險的階段出現在1931年的春季和夏季。隨著維也納信貸機構銀行釋出虧損公告，那一年的金融恐慌始於5月，相當於對銀行的全球性擠兌，該銀行的資本實際上被徹底掏空了。在隨後的幾周內，銀行業恐慌籠罩歐洲，奧地利、德國、波蘭、捷克斯洛伐克和南斯拉夫相繼宣佈銀行歇業，德國暫停支付外債並強行實施資本管制。這些行動相當於脫離了新的金匯兌本位，因為外國債權人不能再把他們對德國銀行的債權兌換為黃金，但德國官方仍然宣稱，維持德國馬克相對於黃金的固定價值。
恐慌很快蔓延到了英國，1931年7月，大規模的黃金外流開始。英國大銀行以短期債券對非現金資產做了槓桿化投資，完全就是2008年摧毀雷曼兄弟式的投資方式。當債務到期時，外國債權人將其英鎊債權換成黃金，很快黃金就流出英國，去向美國、法國或其他一些尚未充分感受到危機影響的黃金儲備國。隨著黃金外流愈加嚴重，擠兌壓力成為摧毀倫敦各大銀行的威脅時，英國於1931年9月21日脫離了金本位。英鎊兌美元的匯率幾乎應聲下跌，幾個月內下跌了30%。許多其他國家，包括日本、斯堪的納維亞各國和英聯邦成員國，也脫離了金本位並獲得短期的貶值收益。而這使得法國法郎和其他繼續沿用金匯兌本位的黃金集團國家（包括比利時、盧森堡、荷蘭和義大利）的貨幣處於劣勢。