「我們正處於國際貨幣戰爭中。」
吉多·曼特加，巴西財政部長
2010年9月27日
「我不喜歡這種說法……貨幣戰爭。」
多米尼克·史特勞斯－卡恩，國際貨幣基金組織主席
2010年11月18日
貨幣戰爭，就是相對於其他國家的貨幣，一個國家將其貨幣競爭性貶值，它是國際經濟中最具破壞性且最令人恐懼的後果之一。它使大蕭條的幽靈再現，當時各國以鄰為壑的貨幣貶值以及強行增加的關稅使得世界貿易崩潰。它也使人想起1970年代，當時石油的美元價格增至四倍，因為美國政府通過美元與黃金脫鉤而使美元貶值。最後，它使人回憶起1992年的英鎊危機、1994年墨西哥的比索危機、1998年俄羅斯的盧布危機和其他破壞性事件。無論長期還是短期，它們和其他貨幣危機都與滯脹、通脹、緊縮、金融恐慌和其他痛苦的經濟後果相聯絡。貨幣戰爭，從未帶來過任何正面的東西。
因此，當巴西的財政部長吉多·曼特加於2010年9月末直截了當地宣佈新的貨幣戰爭已經開始時，全球的金融精英為之震驚和不安。當然，導致吉多宣告的事件和壓力，對精英們並非新鮮。在匯率政策以及作為其延伸的利率和金融政策上的國際緊張局勢，即使在2007年末的蕭條之前，也一直在累積之中。中國曾被其主要貿易伙伴多次指責，人為操縱人民幣處於低匯率水平，並在此過程中積累了超額儲備的美國國債。然而，2008年的恐慌引起了新一輪的匯率糾紛。突然，經濟大餅不是擴大而是縮小了，之前對增大餡餅中的份額尚感滿意的國家，現在也開始為些許殘羹剩飯而爭鬥。
儘管全球金融壓力明顯於2010年出現，整個精英圈仍然對貨幣戰爭諱莫如深。國際貨幣專家使用「再平衡」和「調整」之類的替代語來描述他們重整匯率的努力，以實現有些人認為是希望的目標。但使用委婉的言辭並沒有消減系統中的緊張氣氛。
每一次貨幣戰爭的核心都是一個悖論。貨幣戰爭是在國際上進行的，但它又是由國內困境所驅使的。貨幣戰爭開始於內部增長不足。走這條路的國家通常會發現，自己陷入了高失業率、低增長或負增長、銀行業疲軟以及公共財政惡化之中。在這些條件下，很難通過純粹的內部手段來實現增長，於是，通過貨幣貶值促進出口成為製造增長引擎的最後手段。要明白為什么，需要回顧一下國內生產總值（gdp）增長的四個基本元素。這些元素是消費（c），投資（i），政府開支（g）和由出口（x）減去進口（m）構成的淨出口。國內生產總值由以下方程表示：
gdp=c+i+g+(x-m)
處於困境的經濟中，消費（c）因為失業、債務負擔和兩者的疊加，或是停滯不前或是倒退。對企業廠房和裝置以及住房的投資（i）與消費（c）是相互獨立衡量的，但它們畢竟密切相關。一個企業不會投資擴大其生產，除非它預期消費者當下或在不久的將來會購買它的產品。因此，當消費滯後時，企業投資也趨於滯後。政府支出（g），即使在消費和投資疲軟時，也可以獨立增加。事實上，這正是凱恩斯型經濟學的建議，為了保持經濟增長，在個人和企業無所作為時更需要這樣做。問題是，政府在經濟衰退中必須依靠稅收或借貸才能增加開支，然而當稅收負擔很重或是民眾自己需要勒緊褲腰帶的時候，選民往往不願意支援這種措施。儘管有些經濟學家推薦，但在民主國家，經濟困難時期增加政府支出會受到嚴重的政治限制。
在個人和企業不擴張而政府支出受到限制的經濟體中，發展經濟的唯一途徑是增加淨出口（x-m），而對此最快最容易的方法就是本國貨幣的貶值。舉一個例子。假設一輛德國汽車以歐元計價為€30000。進一步假設，€1=$1.40。這意味著德國汽車的美元價格是$42000（即€30000×$1.40/€1=$42000）。下一步，假設1歐元匯率跌至$1.10。那么同樣€30000汽車的美元價格將只有$33000（即€30000×$1.10/€1=$33000）。從$42000下降到$33000價格，意味著這輛汽車對美國客戶更有吸引力，因而將售出更多。對於德國製造商，每輛汽車€30000的收入是不變的。通過歐元貶值，德國汽車公司可以在美國賣出更多的汽車，而每輛車的歐元價值不變。因此，這將增加德國的國內生產總值並創造更多的就業機會，以滿足美國對於新車的需求。
想一想這種動力學不僅適用於德國，也適用於法國、義大利、比利時和其他使用歐元的國家。想一想其影響不僅涉及汽車，而且波及法國葡萄酒、義大利時裝和比利時巧克力。想一想其影響不僅涉及有形商品也涉及無形商品，比如電腦軟體和諮詢服務。最後，想一想這種影響不僅涉及運往國外的商品，也涉及出遊和旅行。歐元的美元價值從$1.40下降到$1.10，使得巴黎價格為€100的正餐從$140下降到$110，這對於美國遊客而言更能消費得起。想一想歐元的美元價值的這種下降規模的影響，並應用於所有有形和無形的貿易商品和服務，以及遍佈整個歐洲大陸的旅遊業，就不難看到貶值可以成為增長的強大引擎，創造就業機會和增加盈利能力。在困難的經濟環境下，貨幣貶值的誘惑幾乎是無法抗拒的。
然而，問題和意想不到的後果差不多隨即出現。首先，幾乎沒有什么商品可以從頭到尾都在一個國家裡完成。在今天的全球化世界中，某種產品在到達巴西的消費者之前，可能會涉及美國的技術、義大利的設計、澳大利亞的原材料、中國的組裝和基於瑞士的全球分銷系統。這條供應和創新鏈的每個部分都將根據它對整體的貢獻，賺取著利潤總額的一部分。關鍵是對全球業務的匯率影響不僅涉及最終銷售地的貨幣，也涉及所有中間投入和供應鏈環節中的貨幣。將其貨幣貶值的某個國家，也許可以使得產品在最終銷售的國家看起來更加便宜，但同時很可能因為使用本國的廉價貨幣來購買各種進口原材料而傷害到自己。如果一個製造業大國既有大量的對外出口銷售，又從國外大量採購原材料和元件，那么相對於勞動力成本、低稅收和良好的基礎設施這類要素，其貨幣對於淨出口而言幾乎是無關緊要的。
較高的投入成本並不是對貨幣貶值唯一的不利因素。更大的問題可能是競爭國家以牙還牙的貨幣貶值。考慮之前的案例，當歐元從$1.40貶值為$1.10，€30000的德國汽車的美元價格從$42000下降為$33000時，德國製造商對於€1將保持在$1.10的匯率會有多少自信？美國為了保護國內的汽車製造業，也可以讓美元對歐元貶值，推動歐元從$1.10的匯率反彈至較高水平，甚至到$1.40。美國可以降低利率，從而降低美元對國際投資者的吸引力，或是印更多的鈔票以使美元貶值。最後，美國可以通過拋售美元併購買歐元來直接干預貨幣市場，操縱歐元回到其所需的匯率水平。簡而言之，雖然歐元的貶值可能會帶來一些直接和短期的利益，但如果強大的競爭對手如美國同樣實行貶值，這種策略造成的優勢將會被迅速逆轉。
有時這類競爭性貶值是沒有結果的，每一方都會獲得一些暫時的好處，但沒有誰能保持永久的優勢。在這種情況下，可能需要採用更直截了當的手段來幫助本土的製造商。這種手段就是保護主義，以關稅、貿易禁運和其他阻礙自由貿易的形式出現。仍以汽車為例，美國可以直接對每輛進口的德國汽車徵收$9000的關稅。這會使汽車的美元價格從$33000回升到$42000。儘管此時歐元仍維持在$1.10的匯率低位。實際上，美國可以通過徵收大致相當於這一匯率優勢的美元價值的關稅，來抵消德國因歐元貶值而得到的好處，從而消除歐元在美國市場的優勢。從美國汽車工人的角度來看，這可能是最好的結果，因為它在保護美國產業的同時，又使汽車工人能享受一個可以負擔得起的歐洲假期。
保護主義不止於徵收關稅，也可以包括更嚴厲的貿易制裁，甚至是禁運。最近有一個值得注意的案例，是中國和日本之間一場相當於貨幣戰爭前哨戰的較量。目前，中國掌握著幾乎所有的稀土供應，稀土是難以開採的稀有金屬，對電子產品製造、混合動力汽車以及其他高科技和綠色技術應用十分關鍵。雖然稀土主要產自中國，但大量用於日本製造的電子產品和汽車中。2010年7月，中國宣佈減少稀土出口72%，對日本和其他國家依賴稀土供應的製造業造成了衝擊。
2010年9月7日，一艘中國拖網漁船與一艘日本巡邏艇在東海一個偏遠的島嶼群區域相撞。中方船長被日本巡邏艇拘留，中國對此強烈抗議，要求日方釋放船長並正式道歉。但釋放和道歉並未立即實現，於是，中國暫停了向日本的稀土出口。2010年9月14日，在國際貨幣市場上，日元突然貶值。日元兌換人民幣的匯率在三天內下跌約3%。日元的持續貶值，可能會損害中國相對於其他生產商（如印度尼西亞和越南）對日本出口的競爭力。
中國用禁運實施攻擊，而日本則用貨幣貶值回擊。局勢在接下來的幾周內穩定下來，中方船長獲釋，日本出具了正式的道歉書，日元增值，稀土恢復出口。沒有出現更糟糕的結果，雙方都汲取了教訓，並且為下一次可能的衝突暗暗做著準備。
未來的貨幣戰爭總會面對意外後果法則。假設一種歐洲貨幣貶值，成功達到其預期目標，使歐洲商品在世界上變得更便宜，出口成為經濟增長的重要貢獻。這對歐洲有好處，但隨著時間的推移，其他國家的製造業因為失去市場而受到損害，導致工廠倒閉、裁員、破產和衰退。更大範圍的經濟衰退也可能導致歐洲的銷售額下降，不是因為匯率，而是因為外國工人不再買得起歐洲的出口商品，即使其價格更便宜。這類貨幣戰爭的全球抑制效應需要更長時間的演化才會出現，但可能是最有害的。
所以，將貨幣貶值作為增加出口的手段並不簡單。它遲早會導致更高的投入成本、競爭貨幣貶值、關稅、禁運和全球性衰退。鑑於這些不利的出乎意料的後果，人們不禁要問，為什么有人會發動貨幣戰爭。畢竟戰爭對雙方都是破壞性的，並且沒有一方能最後獲勝。
與任何政策上的挑戰一樣，歷史中飽含著教訓。20世紀有兩次重大的貨幣戰爭。第一次貨幣戰爭是1921年～1936年，幾乎跨越第一次世界大戰和第二次世界大戰間的整個時期，包括與之密切相關的大蕭條。第二次貨幣戰爭是1967年～1987年，最終結束於兩份全球性協議——1985年的「廣場協議」和1987年的「羅浮宮協議」，沒有陷入軍事衝突。
因為其前因條件，貨幣戰爭同大多數戰爭類似。第一次貨幣戰爭的三個重要前因是：1870年～1914年的古典金本位，1907年～1913年的美聯儲建立，以及1914年～1919年的第一次世界大戰和《凡爾賽和約》。對這三個時期的簡要回顧有助於人們理解隨後的經濟衝突。
古典金本位——1870年～1914年
至少從西元前6世紀，呂底亞國王克羅伊斯在如今土耳其國土的統治時期開始，黃金就成為國際貨幣。1717年，英國發行了與黃金掛鉤的兌換率固定的紙幣，並以不同的形式持續到1931年，期間因為戰爭有若干暫停。這些貨幣制度都可以稱為是「金本位」的；不過，這個術語沒有單一的定義。金本位可以包括一切，從使用真正的金幣到使用與不同數量與黃金掛鉤的紙幣。在歷史上，與紙幣掛鉤的黃金數額佔比從20%到100%不等，在罕見情況下，官方擁有黃金的價值甚至大於貨幣的供應量。
1870年～1914年的古典金本位在黃金作為貨幣的歷史上具備獨特的地位。這是一個幾乎沒有通貨膨脹的時期——事實上，良性的通貨緊縮盛行於因技術創新結果而更發達的經濟體中，其時生產力增長和生活水平提高，但失業率並不增加。它可以被看成全球化的第一階段，與始於1989年底冷戰結束後的全球化的第二階段有許多共同之處。
全球化的第一階段以通訊和交通技術的進步為特徵，這使得紐約的銀行家可以通過電話與倫敦的合作伙伴聯絡，而兩個金融中心之間的旅行時間最短縮至七天。這類進步當時可能並未普及，但確實促進了全球性的商業和銀行業。在阿根廷發行、倫敦擔保及紐約出售的債券，在相互關聯的資產和債務間建立了一個緊密的網路，它是今天的銀行家所熟悉的型別。而支撐這一國際性增長和商業的，正是黃金。
古典金本位不像其20世紀的繼承者那樣是在國際會議上制定的，也不是由一個多國組織自上而下強加的。它更像是一個成員國自願加入的俱樂部。一旦進入該俱樂部，成員的行為便須遵循明確的遊戲規則，雖然沒有什么書面的規則手冊存在。並非每一個主要國家都加入，但是很多國家參加了，在那些加入的國家中，資本賬戶是開放的，自由市場勢力盛行，政府幹預力度極小且貨幣之間的匯率穩定。
遠早於1870年，一些國家就採用了金本位，包括1717年的英國和1818年的荷蘭，但正是在1870年之後，許多國家蜂擁而入，使得該黃金俱樂部形成了獨特的風格。新成員包括1871年加入的德國和日本，1876年的法國，1879年的奧地利，1881年的阿根廷，1893年的俄羅斯和1898年的印度。而美國自1832年鑄造價值約20美元的1金衡制盎司金幣以來，就一直在採用事實上的「金本位」，直到1900年通過《金本位法案》，這使美國成為最後一個加入古典金本位體系的主要國家。
經濟學家們幾乎異口同聲地指出這一時期的經濟十分成功。古典金本位時期的重要理論家和經濟史學家朱利奧·m·加拉羅蒂，在《國際貨幣制度剖析》中作了如下歸納：
在最終於19世紀的後三十年被吸引到金本位i（/i即黃金俱樂部i）/i的這一組國家中，異常的資本流動i（/i即熱錢流動i）/i並不常見，匯率的競爭性操縱十分罕見，國際貿易呈現創紀錄的增長，幾乎沒有收支平衡問題，資本的流動性很高i（/i其他生產要素和人的流動性也很高i），/i很少有采用金本位的國家暫停兌換黃金i（/i那些曾經暫停的國家中最重要的後來也恢復了i），/i匯率保持在各自的黃金點位i（/i即非常穩定i），/i國家之間少有政策衝突，投機趨於穩定i（/i即投資行為傾向於使貨幣迴歸平衡i），/i調節迅速，流動性充分，官方和私人對國際貨幣體系的信心保持在高位，各國都經歷了i（/i可預測的i）/i長期穩定在低通脹水平的物價，工業生產和收入增長的長期有利趨勢，以及仍然相當低的失業率。
加拉羅蒂的正面評價，得到美國聖路易斯聯邦儲備銀行研究的印證，後者的結論是，「與託管信用貨幣的後續時期相比，古典金本位下美國和英國的經濟表現極佳」。1870年～1914年是一個黃金時期，期間在這個工業化和商品生產的世界中，非通脹增長與財富和生產力彼此耦合，相生相長。
古典金本位的很大一部分吸引力來自它的簡單。雖然中央銀行有某些功能，但並不是必需的；實際上在整個古典金本位時期，美國根本沒有中央銀行。加入俱樂部的國家只要宣佈其紙幣的價值為一定數量的黃金，然後隨時準備以該價格購買或出售黃金，並從另一個成員國換取任意數量的貨幣。在接近目標價格處買賣黃金以保持該價格的過程，是今天眾所周知的一種開放市場操作。它可以由中央銀行執行，但並非一定，也可以由政府直接執行，或是通過銀行或經銷商等金融代理間接執行。每個授權經銷商都可以獲得一定量的黃金供應並得到保證，在發生社會恐慌時可以獲得更多的黃金。雖然政府介入，但其操作是透明的，主要是為了穩定而不是操縱。
該系統在國際金融中的好處是，當兩種貨幣都用標準的黃金重量標定時，它們也就能彼此標定。這類標定不需要如國際貨幣基金組織或二十國集團這樣的專門機構。在古典金本位時期，全世界都能享受幣值穩定和價格穩定的好處，無須多邊監管和中央銀行計劃。
古典金本位的另一個好處是它的自平衡性，不只是針對日常開放市場的操作，對於更大的事件，例如黃金開採生產的波動，亦是如此。如果黃金供應比生產率增長更快，諸如1886年～1896年間在南非、澳大利亞和（加拿大）育空地區引人注目的金礦發現，黃金的價格水平會暫時提升。然而，這又將導致黃金生產的成本增加，最終降低黃金產量並重新確立價格穩定的長期趨勢。反之，如果生產力因技術改進而提高，黃金的價格水平暫時下降，就意味著金錢的購買力上升。這將導致更多的黃金首飾被出售和更多的黃金被開採，最終導致黃金的供應量增加，價格恢復穩定。在這兩種情況下，黃金暫時的供需不協調會導致人們行為的變化，使價格的長期穩定性得以保持。
在國際貿易中，供需因素以同樣的方式平衡。貿易條件改善的國家——出口價格與進口價格比增加——會形成貿易順差。一個國家的順差對應於貿易條件不好的其他國家的逆差。逆差國家與順差國家之間用黃金結算。這導致逆差國家的貨幣供應減少而順差國家的貨幣供應增加。貨幣供應增加的順差國家將經歷通貨膨脹，而貨幣供應減少的逆差國家則經歷通貨緊縮。貿易伙伴的通脹和通縮將很快逆轉貿易的初始條件。原順差國家的出口產品將變得較為昂貴，而原逆差國家的出口產品則不那么昂貴。最終順差國家陷入貿易逆差，而逆差國家將轉為順差。於是黃金重新迴流到原先失去它的國家。經濟學家稱之為價格—貨幣—流通機制（也稱為價格—黃金—流通機制）。
這種再平衡是自然發生的，無須中央銀行干預。它是由套利者在一個國家買進「便宜」的黃金，並在另一個國家賣出「昂貴」的黃金而實現的，其中包括了對匯率、貨幣的時間價值、運輸成本和精煉成本等考量。這種行為遵循的遊戲規則，其基礎是對共同利益、常識和套利利潤的慣習與實踐。
並非所有的債權都必須立即用黃金結算。大多數國際貿易可以用短期貿易匯票和信用證融資，它們是自償性的，當買方收到進口貨物時會自動轉換為現金而無須任何黃金的交換。黃金儲備是整個系統的依靠或基礎，但不是唯一的交換媒介。然而這是一種有效的依靠，因為它避免了貨幣對沖，並使商人對交易的最終價值有更大的把握。
古典金本位集中體現於1914年～1918年第一次世界大戰前的繁榮時期。隨後是1920年代飽受詬病的金本位，在很多人的心目中，它是回到美好的戰前時代的努力。然而，1920年代使用戰前黃金價格的努力，註定被堆積如山的債務，以及把金本位變為可怕的通貨緊縮的政策失誤所摧毀。從1914年以後，就沒有在國際金融中見過純粹的金本位了。
美聯儲的建立——1907年～1913年