關於房地產是誘人投資的印象，貨幣幻覺似乎能夠解釋部分原因。在談論購房價格時，人們往往會記得他們買房子時的價格，哪怕那房子是在50年前購買的。不過，他們並不拿它和當時的其他價格進行比較。我們現在經常會聽到這樣的話：「從第二次世界大戰戰場歸來的時候，我花12000美元買了這處房子。」它讓人覺得這所房子產生了巨大的投資回報，部分原因在於，它並沒有把消費價格從那時起漲了10倍的因素考慮在內。住房的真實價值可能在此期間只漲了1倍，折算成每年的升值幅度，大約只有1.5%。
所謂的現金流現值定價法，可能是人們瞭解甚少的一個理論。從建立統計制度的1929年開始到2007年，美國真實gdp的年增長率是3.4%，即2007年美國的真實gdp是1929年的13.3倍。如果經濟繼續增長，那麼固定的土地資源的價值也會按照這個速度增長的想法看起來似乎有些道理。假設土地的價值確實按此速度增長，那就意味著投資土地是一樁好生意嗎？並非如此。如果土地的投資回報和gdp成正比，現值理論就會預計土地價格的年增長率為3.4%。如果拿它和別的投資相比較，如20世紀股票投資的年均實際回報超過7%（2%的真實資本收益加上5%的分紅），就會發現土地的投資回報並不是很高。對土地來說，「分紅」的形式就是土地上生長的農作物的價值、土地出租的價值，再加上所有者擁有土地期間能夠產生的其他可能收益。現值理論會說，如果這些分紅預計每年增長3.4%，土地價格將會在相對於分紅的很高水平上達到平衡，因此擁有土地的總收益並不見得比其他投資好。
如果每樣東西的定價都符合現值理論，那麼價格是否會和預期的一樣隨gdp一起上升或下降，似乎就沒有任何區別。這些東西的回報和其他投資的回報一模一樣。該現值理論的相關課程是金融系本科生和mba學員的必修課，但除此以外，沒有幾個人瞭解它。需要指出的是，美國的農業用地價格在20世紀的上漲速度比gdp增長率慢得多。在整個20世紀，農業用地的真實價值只上漲了2.3倍，摺合成年增長率為0.9%，遠遠低於gdp的增長率。sup/sup對投資者來說，這樣的回報確實讓人洩氣。
農業用地的供應量是固定的，但價格卻不能和實際gdp一起上漲，因為它並不是促進gdp增長的主要因素。按照國民收入和產出賬戶，農業、林業和漁業在1948年佔美國國民收入的8.3%，但到2008年僅佔0.9%。日益由服務業主導的經濟體系已經有一段時間不再密集地使用土地了。而且，美國的真實房價在1900～2000年只上升了24%，折算成年增長率為0.2%。顯然，土地並非住房建設的制約條件。所以，土地供應量固定對真實房價上升的影響可以忽略不計。
房地產信心乘數
可見，房地產總是理想投資物件的預期並沒有理性的依據，只有在特定時間、特定地點它才成立。人們似乎總是偏向這樣一種假設：因為土地是稀缺的，所以房地產的價格就會不斷上漲。不過，這樣的偏向也並不總是引人關注和採取行動的原因。21世紀，這種偏向被放大以後，就成了房地產市場暴漲的根本依據。造成放大的原因，既有文化層面的，也有制度層面的。
我們在第十二章中討論過的有關股票的反饋過程，包括從價格到價格的反饋以及從價格到gdp再到價格的反饋，在房地產市場也同樣存在。隨著房價上漲越來越快，大家更加堅信房價會持續上漲，也會有投資機會空前良好的感覺。這種反饋與觀念、事實的傳播互相作用，進一步強化了房價將持續上漲的信念。
20世紀90年代的股票市場泡沫改變了人們對自己的看法，使他們自認為是聰明的投資者，因而變得更加狂妄自大，這為某些觀念和事實的傳播打下了基礎。人們已經熟悉了投資詞彙和投資習慣，他們越來越多地訂閱投資類刊物，並觀看投資類的電視節目。當股票市場下跌時，很多人認為他們必須把投資轉移到其他領域，而房地產市場看起來頗具吸引力。2002年以後的股票市場調整以及隨之而來的會計醜聞，讓很多人不再信任華爾街。住房，尤其是自有住房，成了他們能夠理解、看得見又摸得著的切實可行的投資。
2000年之後房價暴漲，我們對住房的看法也隨之改變。報紙上關於房子的文章越來越多地涉及住房投資。甚至連我們的語言都變化了，一些新的用語如「炒樓」和「財富階梯」等開始流行（這兩個詞還被用作流行電視節目的名稱）。一些老話如「像房子一樣安全」有了新的含義。該短語其實可以追溯到19世紀，當時人們拿船和房子作比較。在狂風暴雨中，船員為了安撫驚恐的乘客可能會說：「不要擔心，我們的船就像房子一樣安全。」但在21世紀的投資環境裡，這句話的意思變成了「不要擔心，我們的投資就像投資住房一樣安全」。房價暴漲似乎將這句話和進一步的思考聯絡在一起，「所以，在住房上進行高槓杆投資，肯定會成為贏家」。
為什麼2000年以來房價暴漲的情況超過之前任何一次？房價之所以這麼大幅度地上漲，部分原因在於和房地產業有關的經濟制度的演變。
人們相信，房價上漲的機會並未被所有人公平地分享，所以制度有必要進行相應的變革。小馬丁·路德·金（偉大的民權運動領袖的兒子）在1999年的一篇題為「少數族裔的住房鴻溝：房利美和房地美做得遠遠不夠」的評論文章中悲嘆，少數族裔被這場繁榮拋在了一邊。他寫道：「住房和城市發展部調查發現，將近90%的美國人都相信，擁有一套住房比租房子要好得多。」和其他人一樣，少數族裔也應該分享獲得財富的機會。關於少數族裔在分享房地產市場繁榮方面的機會不平等的言論，促使政府迅速而又不假思索地做出回應。住房和城市發展部部長安德魯·科莫的對策是，積極要求房利美和房地美向原來得不到住房貸款服務的社群增加法定貸款。他需要的只是結果，並不關心未來的房價可能因此下降。他是政治任命的官員，職責就是保障少數族裔的政治公平，而不是預測未來的房價。因此，科莫強迫房利美和房地美放貸，即使那樣做意味著降低信用標準和放寬借款人的資格稽核要求。人們想當然地認為該政策最符合少數族裔利益，但從未有人對其進行認真檢驗。
在這種氛圍下，抵押貸款機構很容易證明他們放寬貸款標準是合理的。數家新的抵押貸款機構都從內部開始腐敗。一些抵押貸款機構願意給任何人貸款，根本不考慮他們是不是合適的貸款物件。在人們對未來都持有很高的期望時，此類腐敗更加猖獗。也許，腐敗這個詞言重了。發放一筆你自己都懷疑它最終是否會成為壞賬的貸款是腐敗嗎？畢竟，你沒有逼迫借款人來借款，你也沒有逼迫投資者購買你要出售的證券化抵押產品。而且，誰能真正知道未來會怎樣？只要給這些人提供他們想要的東西就有錢可賺，而且也沒有監管機構告訴你不能這麼做。正如我們已經看到的，經濟達成了一種供求均衡，這個均衡把資質很差的住房購買者和偽劣抵押貸款的購買者聯絡起來，正是後者為前者提供了資金。
所以，造成房價上漲迅速擴散的反饋不僅和制度有關，而且有文化和心理方面的因素。只要留意一下低價房的升值速度比高價房快，我們就會發現次級貸款人影響2000年以來的房價暴漲的證據。2006年以後，房價下跌，低價房的貶值速度也更快。
通過對住房市場的觀察，我們又一次看到，動物精神是經濟的重要推動力。住房投資（主要是建造新房子和公寓以及修繕現有的住房）佔gdp的比例從1997年第三季度的4.2%上升到2005年第四季度的6.3%，然後又下降到2008年第二季度的3.3%。因此，住房投資是影響最近美國經濟繁榮和衰退的重要因素。我們也看到，住房投資變化的原因和動物精神理論的所有要素都存在關聯，這些要素包括信心、公平、腐敗、貨幣幻覺以及故事。
那些答錯的人，在回答變換了形式的同類問題時也會一貫地出錯，說明他們對運動物體的狀態有一種錯誤的認知模式。
該價值是用美國農業部1900～2000年（正好在最近的房地產暴漲之前）的平均農業用地價值系列指數算出的，並用消費者價格指數進行了平減。