從來沒有人認為金融價格（如股票價格）的劇烈波動符合理性判斷。這些波動是金融市場與生俱來的。而且，這些價格是投資決策中最基本的因素，而投資決策又是經濟必不可少的組成部分。公司投資的變化比gdp總量的波動要大得多，它似乎是經濟波動的重要成因。如果我們能夠認識到這些事實，就會得到很多資料來證明動物精神是經濟波動的核心原因。
美國股市的實際價值在1920～1929年上升了5倍還多，但1929～1932年又完全跌回原樣。1954～1973年，美國股市的實際價值翻了一番，然後又被打回原形，1973～1974年股市損失了一半的實際價值。1982～2000年，股市的實際價值漲了差不多8倍，但2000～2008年又跌掉了一半。sup/sup
問題不僅僅是如何事先預測這些波動，真正的問題比預測深入得多。甚至沒有人能夠合理地解釋，為什麼這些已經發生過的事件肯定還會發生。
人們可能認為，從經濟學家鼓吹市場效率時經常表現出的自信來看，他們對於造成股票市場整體波動的原因可能有一些合理的解釋，只是隱而不露罷了。他們當然能夠舉出一些例子，來證明某些公司股票價格的波動合情合理。不過，對於股票市場整體，他們做不到這一點。sup/sup
多少年來，經濟學家們一直試圖從經濟基本面的角度，對股票市場整體波動作令人信服的解釋，但至今無一人成功。這些波動似乎並不能用利率變化、股息或收益以及其他因素來解釋。
「經濟基本面依然強勁。」每次股市巨幅下跌之後，試圖恢復公眾信心的政府官員都會重複這樣的陳詞濫調。他們之所以能夠這樣說，是因為股市每次嚴重下跌似乎都不能僅僅用那些邏輯上應該影響股市的因素來解釋。現實情況往往是，股市發生了波動，而經濟基本面並沒有變化。
我們怎麼知道這些變化不是由經濟基本面引起的呢？如果股價真的能夠反映基本面，由於基本面在預測未來股票收益方面會有幫助，那麼它就應該能夠影響股價。理論上，我們可以用股價預測股票未來收入流（未來股息或未來收益）的貼現值。但是，股價頻繁變動，甚至比那些它們試圖預測的未來股息（或收益）的貼現值還多變。
偽稱股票價格反映出人們怎麼利用未來收入相關的資訊，就像是僱用一個發了瘋的氣象預報員。他住在一個氣溫相當穩定的小鎮，卻預報說某天溫度要達到150華氏度（相當於66攝氏度），而另一天會是零下73攝氏度。即使這個預報員報出的氣溫平均值符合實際情況，甚至他那誇張的預報至少還說對了相對較熱和相對較涼的日子，但他還是應該被解僱。如果他根本沒有預測到氣溫有什麼變化，平均下來的話，他給出的預報可能還更精確一些。與此同理，人們應該擯棄那些認為股票價格反映了基於經濟基本面的未來收益預測的想法。為什麼？因為股價變動實在太大了。
即使事實如此明顯，它仍沒能說服有效市場理論的鼓吹者們，讓他們承認自己的理論出錯了。他們指出，股價波動依然合乎理性。他們聲稱，股價波動也許反映了一些可能影響經濟基本面的重大事件，而20世紀或19世紀碰巧沒有發生過類似的事件。照此觀點，股價仍然是股票未來收益最好的預測指標。股票市場的劇烈波動，是因為經濟基本面本來就可能要發生一些變化。他們堅稱，重大事件最終沒有發生的結果並不能證明市場是非理性的。也許他們是對的。無人能夠判定股票市場是非理性的。但在所有這些爭論中，也還沒有人提出過確鑿的證據，證明股市波動合乎理性。
價格變化反倒似乎和各種社會變化有關。安德烈·施萊弗和森迪爾·穆萊納坦對美林證券廣告的變化進行了觀察研究。在20世紀90年代初股市泡沫發生前，美林證券的廣告畫面是一位祖父帶著孫子在釣魚。廣告詞是：「要積累財富，你或許應該放長線釣大魚。」到2000年左右股市衝上頂峰時，投資者們顯然對於近期的收益非常興奮，美林證券的廣告也發生了戲劇性的變化：一塊計算機晶片被做成了公牛的模樣，廣告詞則是「通電……漲啦」。股市調整以後，美林重新搬出了那對祖孫的廣告，他們再次耐心地垂釣，廣告詞換成了「為一生準備收入」。當然，設計廣告的營銷專家們倒是頗為自信，覺得這些廣告緊緊跟上了公眾思維的急劇變化。我們為什麼會認為這些廣告專家的意見比金融教授和有效市場理論家的意見還不值一聽呢？
選美比賽和「美味蘋果」的比喻
在1936年的著作裡，凱恩斯把股票市場的均衡比作當時一家流行報紙舉辦的選美比賽。在那場選美比賽中，參賽者們需要在100張照片中選出6張最美麗的面孔，誰的選擇最接近全體參賽者的平均偏好，誰就獲勝。當然，為了贏得比賽，選手們就不能只挑選自己認為最漂亮的臉蛋，他還必須選那些他認為別人可能覺得最漂亮的面孔。不過，就連這個策略也不是最優策略，因為別人肯定也在使用同樣的策略。稍好一點兒的辦法是，選擇自己認為別人最有可能認為其他人會覺得最漂亮的面孔，或者，你還可以沿此思路繼續向前走一兩步。投資股票往往與此類似：如同選美大賽，在短期內，選擇最有可能在長期獲得成功的企業不會贏，但選擇最有可能在短期內實現高市值的企業就會贏。
「美味蘋果」的故事則是該理論的另一個比喻。如今，幾乎沒有人真正喜歡「美味蘋果」的口味。可這種蘋果又到處都是，而且常常是自助餐廳、快餐店和禮品籃中唯一的選擇。19世紀，市場上銷售的蘋果均以「美味」為名，當時「美味蘋果」的味道相當不錯。20世紀80年代，「美味蘋果」成了美國市場上最暢銷的蘋果品種。當風向標開始轉向其他品種時，「美味蘋果」的種植者試圖挽回他們的利潤。他們把「美味蘋果」轉向了另一個利基市場。「美味蘋果」變成了人們認為其他人會喜歡的便宜的蘋果，或者是人們認為其他人覺得別人會喜歡的便宜的蘋果。大多數種植者放棄了好的口感，轉而選擇了一種產量大、保質期長的蘋果品種，把蘋果的價格壓低了。他們還一次性摘完果園裡的所有蘋果，放棄了以往分批挑選成熟果實的方式，目的也是壓低價格。既然「美味蘋果」並不是以好味道來賣錢，那誰還肯為口感多付錢呢？一般來說，大眾無法想象蘋果竟然可以便宜到這種地步，也想象不出這些口感糟糕的蘋果竟能充斥整個市場的真實原因。
同樣的現象也發生在投機性的投資領域。很多人不會察覺，隨著時光流逝，一家有名望的企業會有多大變化，或者有多少種貶值的方式。那些沒有人相信但自身仍具價值的股票，就是投資領域裡的「美味蘋果」。
投機市場的流行病和信心乘數
很顯然，投資者們在市場高漲時對迅速致富很感興趣；而在市場疲軟時，他們又想保值。這是面對市場變化的一種心理反應。如果人們傾向於在股價上漲時買入，在股價下跌時賣出，那麼他們對過去價格變化的反應可能會反饋到同方向更大的價格變化上，這種現象被稱為「從價格到價格的反饋」。惡性迴圈會因此產生，並引起週期性的持續變化，且至少持續一段時間。最終，價格上升產生的泡沫一定會破裂，因為支撐這一上升趨勢的只有人們對未來價格上漲的預期，而這樣的預期不可能永遠持續下去。
從價格到價格的反饋本身的強烈程度也許還不足以製造出我們曾經見識過的資產價格大泡沫。不過，我們將看到，除了上述反饋，價格之間還存在其他型別的反饋，特別是處於泡沫中的資產價格和實體經濟間的相互反饋。這種額外的反饋拉長了週期的長度，也放大了價格對價格的影響。
如果資產價格的投機性波動只是小機率事件，我們完全可以將其忽略。但是，它們的影響不容小覷。當它們的反饋蔓延到實體經濟時，影響的不僅僅是參與投機的人，還有那些從未參與其中的人。一個普通的美國人（例如皮奧里亞市履帶車工廠的一個工頭），雖然從來不曾直接持有股票，卻在一次股市泡沫中被解僱。持有股票還是進行其他投資，很大程度上取決於個人所屬的社會群體，而非由經濟最最佳化的原則決定。即使在社會群體內部，他們所持的股份也會因價格變化而劇烈變動。
從資產市場到實體經濟的反饋至少有三種不同途徑。當股價和房價上升時，人們進行儲蓄的理由會減少。因為覺得變富了，所以人們會更多地消費。他們還會把股市的收益和住房升值視為當前儲蓄的一部分。資產價格對消費的影響被稱為消費的財富效應。
資產價格還在投資決策中發揮重要作用。當股市下跌時，企業會減少用在廠房和裝置更新上的投資。我們將在下一章討論，當家庭住宅的市場價值下跌時，建築公司就會減少建造新房屋的計劃。
上述兩種形式的支出，即商業投資和住房支出，都會受到破產的嚴重影響。當資產價值下降時，債務人就不會償還債務，進而危及提供債務融資的金融機構的安全。當金融機構進一步發放貸款的意願降低時——要麼因為自身已經破產，要麼因為籌集資金非常困難，或者因為市場調整促使它們採取更加保守的放貸方式——就會促使資產價格進一步下跌。
無論如何，資產價格變動都會反映到公眾信心和經濟上。因此，還存在從價格到收益再到價格的反饋。當股票價格處於上漲過程時，這種反饋會振奮信心。它鼓勵人們多多購買，於是公司利潤上升，從而刺激股票價格繼續上揚。價格和收益相互強化的正反饋會發生，但只能維持一段時間。在股票價格下跌的過程中，反饋和經濟都會沿著相反的方向運動。
此種反饋機制還會被槓桿反饋和槓桿週期放大。抵押率是貸方借給投資者的資金除以作為抵押品的資產價格得到的百分比。在週期的上行階段，抵押率也會上升。例如，在家庭住宅市場的週期上行階段，銀行願意借給買房人的資金數目佔住宅價值的比例會上升。槓桿率的上升會反饋為資產價格的上漲，進而又刺激了槓桿率的進一步上升。當資產價格下跌時，同樣的過程會沿市場下行方向發生。
槓桿週期發生作用，部分原因在於銀行的資本金要求。當資產價格上漲時，金融機構的槓桿化資本相對於法規要求提高了，所以它們可以買進更多資產。如果很多金融機構都以同樣方式跟進，它們就可能持有更多的資產頭寸，以至於抬高資產價格，釋放出更多的資本。反饋迴路就此形成，並推動價格一再上漲。而如果資產價格下跌，槓桿化的金融機構可能會被迫賣出資產以滿足資本金要求，其系統影響就是資產價格下降，金融機構的資本充足率也因此降低。這樣，它們就不得不賣出更多資產，負反饋可能就會產生。極端情況下，這種反饋會造成極低的資產售價或類似「火災殘餘物品拍賣」的超低價。作為國際資本充足率標準的《巴塞爾資本協議》（1998）和《新巴塞爾資本協議》（2004），似乎不怎麼重視這種系統性反饋存在的可能性。sup/sup但這種反饋，以及通過所謂的「宏觀審慎監管」制度減少反饋的必要性，近來已經受到了越來越多的關注與研究。
大多數人在思考更加廣泛的反饋問題時存在障礙。對他們來說，與股票市場上漲相伴的實際收益上升（如20世紀90年代）就能「證明」上漲是理性的。他們很少想到收益上升可能只是股票市場上漲的又一個暫時表現罷了。如果在房價上漲期間房租也上漲了（21世紀初期美國房地產價格上漲期間，實際房租略有提高），他們會認為房租上漲正好說明房價上漲的合理性。他們沒有想過，房租上漲可能只是房價上漲的一個暫時表現。
動物精神的反饋效應
有一個例子能夠說明各種型別的反饋可以推動股價的變化。這個例子能使我們從更廣義的角度來說明動物精神如何變成反饋機制的組成部分，以及反饋實際上具有的多面性。它涉及動物精神理論的很多要素：信心，公平問題，以及鼓舞人心或令人沮喪的故事的產生。
讓我們比較一下成立於1933年的日本豐田汽車公司和成立於1955年的阿根廷凱撒工業公司（以下簡稱ika公司）。這兩家汽車公司股票的歷史大不相同。在本書寫作時，豐田公司普通股的市值高達1570億美元，該公司也被《福布斯》雜誌評為世界第八大公司（按照銷售額、利潤、資產和市場價值綜合計算）。ika公司的歷史則相反，由於連年虧損，它在1970年被賣給了法國汽車製造商雷諾公司，現在已不復存在。
那麼，為什麼這兩家公司的最終結局截然不同？是什麼創造了豐田公司如此大的股票市值，而ika公司又是出了什麼大問題？分析家們會關注各種直接原因，但最終原因還是反饋機制。它在不同國家沿不同的方向變化，但都和動物精神有關。
豐田公司由一個經營織布機的家族創立。創立之初，它就表現得信心滿滿，甚至有些自負。在20世紀20年代，歐洲和美國的汽車製造企業生產汽車的歷史已有數十年，它們也已經在日本設有組裝工廠。而且，日本根本就沒有工業能力來支撐從頭起步的汽車工業。例如，日本沒有廠家生產加工鋼板的沖壓機，甚至根本沒有企業製造鋼板。在日本，這些工業必須和汽車工業一起發展。豐田的創立，顯然是個人勇氣超越傳統常識制勝的絕佳案例，它在某種程度上反映了日本人的樂觀主義和愛國主義。
在日本文化中也時常能看到這種過度自信，它成了日本國民精神的一部分，由被公認為現代日本奠基人之一的福澤諭吉所開創。他鼓勵人們自力更生並樂於向外國學習，認為積極地模仿外國的成功並不可恥，甚至將其打造為日本民族聰明才智的一個象徵。
相反，ika公司在1955年建立時雖然得到了政府的大力支援，但當時阿根廷還沒有形成像日本那樣深入人心的民族精神，所以也就不能引起強烈的個人主動精神和對最終成功的自信。阿根廷也沒有福澤諭吉式的人物。實際上，ika公司的管理人員不是阿根廷人，而是從美國引進的。這個企業之所以誕生，是因為阿根廷政府希望建立汽車工業。阿根廷政府給予在美國業已破產的汽車製造商亨利·凱撒公司有力的關稅保護，科多巴州為其提供為期10年的稅收優惠。
由於從建立之日起就是政府專案，ika公司作為經濟保護的產物存活了下來，每個人都知道這一點。員工既缺乏相互的信任感，也缺乏共同的使命感。1963年，當ika公司宣佈臨時讓9000名僱員停工一週時，公平瞬間成了這家企業的致命問題。工人們「迅速騷動起來，佔領了廠房，把150名監工和工頭趕到油漆車間。他們揮舞著一瓶瓶汽油，揚言如果主管們不收回停工的命令，他們就在油漆車間放火。由於擔心人質的安全，ika公司總裁詹姆斯·麥克勞德最終屈服了」。1969～1972年，ika公司還發生過其他暴動和破壞性罷工。尤其是在1972年，政府為了保護廠房免遭罷工者的破壞，甚至調動了軍隊。
在這種情況下，投資者們對繼續投資毫無興趣也就不足為奇了。一家大公司的財務總管說：「從經濟的角度看，在拉美製造汽車是無稽之談。如果不是由於關稅，你完全可以進口汽車，而且只比在美國或歐洲多花費一兩百美元而已。」這種觀點廣泛流傳形成的故事不僅打壓了股價，還使ika公司的工人們頗為沮喪。他們只能希望，源源不斷的政府補貼可以讓公司維持下去。
當然，日本的汽車工業也得到了政府的資助。1936年的《汽車製造事業法》提供了有利於汽車工業的稅收優惠和關稅待遇。不過，豐田汽車公司和日產汽車公司在該法出臺前數年就已成立。和ika公司的成立不同，豐田的創立和發展都離不開自尊與自信。日本人覺得，汽車工業無論如何都必須在這個國家的前途中佔一席之地。池上英子在關於現代日本文化起源的研究中，探索了日本獨特的社會秩序的發展過程。她認為，這種秩序表面上看來非常禮貌且井井有條，實際上，這樣的文化往往有利於人們憑藉直覺共創雄偉大業，而不會跨越界限挑戰人們的自尊心或造成不公平感。這些專案把大批相互聯絡不甚緊密的人集中到了一起。池上英子在她的著作裡提到，在我們今天稱之為「俳句」的詩歌形式出現之前，日本曾經有過一個創作所謂「連環詩」的運動。這些連環詩是由很多詩人共同創作的長詩，每個人都貢獻出一節本可以獨立作為俳句的詩句，作為整篇長詩中的一部分。日本的偉大企業，完全可以比喻為這種連環詩。
第二次世界大戰結束前，工會的概念在日本幾乎無法得到認同。當時存在的勞工組織通常也不會組織罷工或者與管理方進行集體談判。「二戰」後，日本被美軍佔領。在其影響下，真正的工會，以及全國性的汽車工人工會zenji，在20世紀40年代末期終於成立。不過，日本人的國民性使其依舊很難理解工會概念，特別是罷工的觀點。zenji組織發現其領導人中有一些是共產主義者，而共產主義又受到日本社會主流文化的反對。由於公眾普遍反對工會，更出於對共產主義的恐懼，日本政府在1953年日產汽車公司發生罷工後站在了強烈反對工會的立場上。最終，政府解散了當時的工會，並出資與日產汽車公司合作建立了新的企業工會。此後不久，日產汽車公司就推出了終身僱傭制度。