經濟學家和普通大眾對通貨膨脹的擔憂程度也有非常明顯的差異。與86%的普通大眾相比，只有20%的經濟學家同意以下說法：「當我看到關於未來數十年大學教育費用和生活成本會提高多少倍的預測時，我就頗有生活艱辛之感：這些通貨膨脹的預測確實使我擔心，我收入的增加趕不上生活成本的提高。」經濟學家和普通大眾對如下表述也有不同的反應：「我覺得，如果我的收入提高，我就會從工作中得到更多滿足感，即使價格也同比上升。」對此，有90%的經濟學家表示不同意，而不贊同這一觀點的普通大眾只有41%。
經濟學家們的反應可以用自然失業率理論來解釋，而普通大眾的反應似乎也不難解釋：他們認為，工資增加是因為老闆一直想要獎勵他們。而他們並不知道，他們的工資至少有一部分反映了通貨膨脹轉嫁到他們身上的影響。這可以解釋為什麼他們認為通貨膨脹會使他們變窮，為什麼他們不覺得競爭或老闆的公平意識能夠調整通貨膨脹，為什麼他們會擔心是否能付得起子女將來的大學學費，為什麼他們會對工資與通貨膨脹同步上漲感到滿足。
權衡關係的進一步解釋
我們並不能肯定員工有此種貨幣幻覺，但至少有一些證據表明，經濟的確是依此執行的。這些證據表明了通貨膨脹和失業之間存在權衡關係的另一個原因（並非對於削減工資的牴觸）。如果員工們真的認為工資上漲能夠趕上通貨膨脹，他們就能獲得額外的滿足，那麼在較高的通貨膨脹水平下，僱主只需要按較低購買力付出較少的錢給員工，就能讓員工保持這種滿足感。在這種對僱主非常有利的條件下，企業就能夠節約勞動力成本。隨著通貨膨脹率的上升，經濟體可以承受的失業水平就會下降。
一些證據表明，在通貨膨脹水平較低時，工資談判確實存在這樣的貨幣幻覺。但是，一旦通貨膨脹加劇，工資談判就會考慮通貨膨脹預期的因素。sup/sup這種論點在實際經驗中是怎麼體現的呢？表面看來，預期通貨膨脹率接近零並不會引起工資的上漲。但是，當通貨膨脹高企時，預期通貨膨脹就會被一一對應地加到工資上漲中。sup/sup它也和如下觀點一致：當通貨膨脹水平不高時，僱員們不會認為僱主要在工資中加入通貨膨脹調整才算公平；而當通貨膨脹加劇時，他們就覺得僱主應該加入通貨膨脹調整。sup/sup
我們應當承認，估計通貨膨脹預期對菲利普斯曲線的影響方式是很困難的。不過，經濟政策的制定必然要在不確定性的環境中進行。我們對自然失業率理論的質疑並不在於理論本身。我們認為，該理論確實提供了正確的觀點：工資和價格的制定都受通貨膨脹預期的影響。但我們高度懷疑，這些通貨膨脹預期是否會精確地、不變地、一對一地影響工資和價格的制定。我們的模擬和估計顯示，上述影響關係仍存在很大疑問，在低通貨膨脹時期尤甚。
以上討論讓本書作者之一阿克洛夫想起了40多年前的往事。1964年春天，他在麻省理工學院選修薩繆爾森的貨幣理論課程。薩繆爾森說，艾森豪威爾總統的經濟顧問委員會成員雷蒙德·索爾尼爾曾提出以下建議：在短期，以高通貨膨脹率為代價來實現低失業率是可行的。但當通貨膨脹發生時，人們對通貨膨脹的預期就會上升，所以為了維持低失業率，就必須有更高的通貨膨脹。這個建議聽起來應該很熟悉，只不過講授者是薩繆爾森，而不是弗裡德曼。
然而，該論點的結束語並沒有讓我們聯想到弗裡德曼。薩繆爾森總結說，儘管這個建議頗為誘人，但它未必能描述世界的真實執行狀況。如果貨幣和財政當局照此操作，而它又不符合現實的話，我們就將永遠處於高失業狀態中。薩繆爾森考慮的是大規模的失業——失業人數堪比波士頓、底特律和舊金山的總人口，我們在前文中也已經提到過這一點。我們看到，即使在40年後的今天，這番推理依然極具說服力。
有很多理由可以證明自然失業率理論未必站得住腳。工資和價格制定都需要考慮各種貨幣幻覺和公平因素，而考慮這些是和自然失業率理論的假設相悖的。因此，我們不應該不加鑑別地全盤接受。
到北方去
我們只需要去北方的國家加拿大，就能看到薩繆爾森的憂慮成真的例項。加拿大的例項說明，否定通貨膨脹和失業之間的權衡關係對經濟的影響非同小可。美國經濟在20世紀90年代蓬勃發展，但加拿大卻經歷著「加拿大大衰退」（加拿大的著名經濟學家皮埃爾·福廷給它起了這個名字）。1996年，福廷比較了這次衰退和20世紀30年代大蕭條時的情形。他測量了兩次蕭條時期勞動年齡人口中受僱用部分從頂峰累計下降的幅度。至1996年，加拿大經濟累計下降了30%，與30年代大蕭條時的經濟下降幅度不相上下。福廷在1996年說，這次蕭條還沒有糟糕到大蕭條的程度。而實際上，它比大蕭條更深入，持續時間也更長。福廷當時並沒有料到，還需要再經過4年多的時間經濟才開始復甦。
福廷把問題歸結在什麼地方了呢？他列出了可能導致衰退的原因清單，如貿易、財政政策、最低工資和限制性貨幣政策等。很快，他就排除了其他原因，只留下了一個：加拿大銀行的限制性貨幣政策。1987年，加拿大人為它們的中央銀行選出了一位新行長——約翰·克羅。克羅出生在倫敦，畢業於牛津大學，後來在國際貨幣基金組織工作了12年，然後轉到加拿大銀行的研究部任職。之後他在加拿大銀行一路晉升，先後任研究部副主管、研究部主管、行長助理和副行長。在克羅接任行長時，加拿大的通貨膨脹率是4.8%。他十分慎重地接受了銀行委派的任務：保持物價穩定。克羅是自然失業率理論和央行有能力降低通貨膨脹信條的忠實信徒，而且他也成功地完成了此項任務。1993年，加拿大的通貨膨脹率降到了1.8%，但成本高得嚇人。失業率達到了大蕭條以來的最高點，1992年時這一數字高達11.3%。
但是，克羅對他所做的一切感到非常自豪。他認為，為低通貨膨脹付出的成本是暫時的，而其好處則是長久的，因為人們的預期會發生改變。克羅極力為他的政策辯護，以至於加拿大媒體稱他「好鬥」並且「粗魯」。1994年，彬彬有禮、和藹可親的戈登·泰森接替克羅擔任加拿大央行行長。但是，他和克羅「師出同門」，他延續了之前的低通貨膨脹目標政策，並且實行了7年之久。
這個故事是一個警示：現在的人們太相信自然失業率理論了。在過去25年裡，美國實行了合理的貨幣政策，它在價格穩定和充分就業這兩個目標間小心翼翼地維持平衡。不過，我們非常擔心將來聯邦儲備委員會的理論家們不會只把自然失業率理論當作一個有用的寓言故事，他們會認為價格穩定就是零通貨膨脹，並把它當成自己的職責，進而忽略實現零通貨膨脹目標所耗費的巨大成本。只要還有人信仰這個只有部分正確的理論，就足以造成「美國大衰退」。
我們擔心未來會出現這種情況，這種擔心是我們寫作本書的主要動機之一。如果自然失業率理論真的在美聯儲佔了上風，我們希望美聯儲主席及其成員能夠更像克羅而不是其繼任者泰森。我們期待他不要總是那麼彬彬有禮。
企業通常會拉平工資，付給具有相同職責範圍的僱員相同的工資，即使其中某些人明顯比其他人更加高產。這看起來似乎不合經濟邏輯：為什麼不獎賞那些產能較高的僱員呢？但很多企業還是堅持實行統一工資政策。它們不向高產員工支付較高工資，不只是因為這樣做可能造成不公平感，還因為可能產生的「士氣危機」：低收入員工的信心有可能喪失，他們的自尊會受到傷害，對僱主的忠誠度會因此降低。
通貨膨脹率從零到2%之間的工資下降值，與戴維·卡德和迪安·希斯洛普提出的工資變化不對稱分佈中估算的工資下降值大體一致。他們得出的工資下降值比較小，這是有可能的，因為他們考察的是通貨膨脹率較高時的情況，而那時工資下降值較小。
該數字是用奧肯定律計算所得，根據這一定律，失業率每上升1%，產出就會下降2%。
人們形成通貨膨脹預期的一種簡單而又自然的方法就是，對過去的通貨膨脹率進行加權平均。在這種情況下，從菲利普斯曲線上以往通貨膨脹率的加權總和可以看出自然失業率在多大程度上是成立的。如果相關係數之和等於1，則隨著預期通貨膨脹率的上升，工資將上升相同的幅度。如果相關係數之和小於1，則工資增長低於預期通貨膨脹率的上升。
利用菲利普斯曲線分別估計高通貨膨脹時期和低通貨膨脹時期的情況，結果顯示：過往通貨膨脹率的加權總和在低通貨膨脹時期接近於零，而在高通貨膨脹時期接近於1。如果通貨膨脹預期是近期的過往通貨膨脹率的加權平均的話，那麼把通貨膨脹預期完全傳導到工資，我們可以預計權數之和為1；如果通貨膨脹預期不能傳遞到工資上，可以預計權數之和為零。這種對於高通貨膨脹和低通貨膨脹時期估計的差異，也可能是使用不同的計量經濟模型造成的。
此處的資料似乎說明，比起低通貨膨脹時期，在通貨膨脹率較高時工資變化更加取決於滯後的通貨膨脹率。不過我們還是要提醒大家，菲利普斯曲線非常難估計。這些估計會有誤差是因為存在一些系統性的問題。但是造成誤差的原因很難查明，也許根本就不可能查明。例如，在低通貨膨脹而非高通貨膨脹時期，滯後的通貨膨脹率對於通貨膨脹預期也許只是一個干擾項。