我們的理論，尤其是第七章中關於貨幣政策及中央銀行權力的理論，對當前的經濟危機具有重要的啟示意義。對絕大多數經濟衰退來說，治療的藥方，就好像「吃兩片阿司匹林，多休息」一樣，就是降低利率（也就是依賴標準貨幣政策）和擴張財政。擴張財政要麼採取增加支出的方式，要麼採取政治上更加可行的減稅。不過對於這次危機，我們需要做的可不只這些。
本輪衰退有所不同，它並不僅僅是因為需求不足，也不是因為能源價格過高，儘管2008年夏天的油價確實高得離譜。對當前經濟威脅最大的因素當屬信貸危機。如果信貸規模遠遠低於正常水平，實現充分就業這一目標就很困難，甚至根本就不可能。sup/sup
之前，金融領域也曾出現過不少問題。例如，我們在第三章看到，20世紀80年代美國的儲貸協會就發生過相當大規模的破產。重組儲貸協會花掉了1400億美元，這可不是筆小數目，尤其是在被浪費的時候。好在這筆數目只佔當時gdp的2%，sup/sup儲貸協會破產並沒有對宏觀經濟造成嚴重影響。
與之不同，本次危機廣泛而深入，危及整個經濟。它不僅和那些買了房子卻付不起房款的人有關，還和加利福尼亞州有關，該州宣稱再也借不到錢了；它不僅和世界各地的投資公司倒閉有關（這些公司本來似乎會永遠存在下去），還與那些不想買車的消費者以及那些想要借款買車卻得不到貸款的人有關；它甚至還和我們的郵箱有關，我們注意到，最近收到的給我們優惠條件的信用卡資訊少多了。
為了避免可能從統計角度僅僅把信貸危機看成是另一個普通的危機故事，每個經濟學家都用自己偏愛的統計指標來分析該問題。我們偏愛的指標是未償商業票據。從2007年第三季度到2008年第三季度，名義gdp（未經通脹調整）增長了3.4%。在一般情況下，未償商業票據的餘額本來也會增加——至少應該增加一點兒，但情況並非如此。根據美聯儲公開的統計資料，未償商業票據餘額下降超過25%（從2.19萬億美元降到1.58萬億美元）。資產支援商業票據遭受的打擊尤為沉重，其未償餘額下降超過40%（從1.21萬億美元降到7250億美元）。人們通常認為，商業票據是企業獲得營運資本的主要工具，所以它是我們偏愛的指標。企業要用這筆錢支付工資，向供應商支付貨款。雖然商業票據融資並不是此類支出的唯一資金來源，但是如果企業的業務相當穩定而未償商業票據餘額卻下降25%，那就意味著一定是發生了信貸緊縮。
前幾章已經解釋了為什麼會發生信貸緊縮。舊的金融體系發生了變化。在過去，大多數發放貸款的機構都會把貸款保留在自己的資產組合中。後來，「新金融學」的鼓吹者們運用各種各樣的辦法，把貸款打包（將其「證券化」）並將這些證券拆分。再接下來，各種稀奇古怪的金融衍生產品又進一步把這些證券燴在一起。這些衍生產品甚至不需要基礎資產作擔保，它們只是承諾在未來發生某種情況時支付而已。靠著這種奇怪的金融鍊金術，投資者們巧妙地把這些產品組合起來，幻想著以此來消除潛在的風險。2007年春天，就在金融市場開始注意到可能出了問題之前，風險溢價處於前所未有的低點。
這個在快速投機的年代（go-goyears）裡發生的故事，講述的就是所有證券化和衍生產品都與「風險管理」有關。證券化和期貨合約確實都能發揮風險管理的作用。但是，情況後來發生了變化。如同我們前文所說的，新情況表明，證券化和那些稀奇古怪的衍生產品只不過是兜售萬靈藥的新手段罷了。當關於華爾街本質及其產品的新故事取代老故事之時，金融市場的活力也就耗盡了。那些古怪的產品一旦沒有了需求，信貸緊縮就隨之而來。
信貸緊縮的爆發有三個不同的原因。第一個也是最明顯的原因就是標準融資模式的崩潰。那些發放貸款的機構（如抵押貸款機構）再也不可能指望把貸款打包，並順利地轉手給毫無疑心的第三方。現在，如果它們還想發放貸款，就必須保證這些貸款絕對安全，否則就必須自己持有這些貸款。sup/sup
引發信貸危機的第二個原因涉及資本損失與槓桿率的關係。很多持有貸款或發放貸款的機構（包括存款銀行、投資銀行和銀行控股公司）自己也投資了新型金融產品，它們的槓桿率也非常高。而當情況發生變化、信用崩潰時，它們的資產價值就會降低。這些機構的資產每損失1美元，其資本價值就會減少1美元。這不僅會把它們推向破產邊緣，還會提高它們的槓桿率。此時，這些機構就必然面臨一個三難選擇：提高槓杆率、減少貸款或籌集新資本。如果它們選擇減少貸款發放和發行其他證券，信貸緊縮就會發生。非存款機構借款期限短，放款期限長，這個事實使槓桿率問題進一步惡化。銀行控股公司、對沖基金和投資銀行雖然名義上不是銀行，但實際上都從事銀行業務，換句話說，它們是影子銀行體系。
使用已經承諾的信用額度是信貸危機產生的第三個原因。在經濟景氣時，銀行授予客戶一定的信用額度。現在，由於信貸短缺，這些客戶就以出乎意料的規模提現，要銀行兌現在經濟景氣時相對容易兌現的承諾。為了兌現這些承諾，銀行發放新貸款的能力就進一步遭到擠壓。
實現信貸目標是當務之急
上文關於已發生事件的總結並非原創。只要你認真閱讀某一天的《金融時報》或《華爾街日報》，或多或少都能瞭解到關於各種事件的類似解釋。這一解釋已經成為故事的標準版本。
然而，它對宏觀經濟政策具有啟示作用。宏觀經濟模型通常被用作預測工具，它並不包含描述信貸緊縮及其原因的財務細節。假如金融市場是完全自由流動的，預測要使總需求達到充分就業水平需要什麼樣的貨幣政策和財政政策刺激就相當容易。此類預測應該被用來確定所需財政刺激的規模。美聯儲、美國國會和總統經濟顧問委員會在這方面都有豐富的經驗。
不過，當金融領域的信心喪失時，宏觀經濟的規劃者們還必須有第二個目標。在這樣的反常時期，用傳統的方法來確定所需的刺激會產生誤導。規劃者還必須制訂一個計劃，該計劃規定各種型別貸款的數額。我們可以把這個信貸計劃稱為目標或中間目標，sup/sup該目標應當與經濟充分就業時所需的信貸水平相當。信貸目標不應該僅僅是貸款數量的機械加總，還應該反映那些在正常情況下能夠得到貸款的機構的總體狀況。信貸目標的想法至少可以回溯到1988年由現任美聯儲主席伯南克和前副主席艾倫·布林德合寫的一篇文章（不要把這個信貸目標和經濟學家們常說的貨幣政策目標混淆，後者主要針對通貨膨脹率。那篇文章本身並不關心如何緩解信貸緊縮的問題）。
實現信貸目標是當務之急，這有幾方面的原因。其中最重要的原因是，那些依靠外部融資的企業如果得不到貸款就會破產。如果信貸緊縮持續存在，很多企業破產的話，為實現充分就業而採取的財政政策和貨幣政策的刺激力度就會太大，以致根本不可能實施。
更深層的問題是，只要信貸市場仍被凍結，對財政政策和貨幣政策刺激的需求就會持續。使用恰當的財政和貨幣政策進行適度刺激，可能有助於我們保持充分就業。但光是這樣做而不解決信貸緊縮問題，就像是硬扶著病人從床上坐起來，表面上一切都好，但只要你一撒手，他還是會重新倒在床上。20世紀90年代的日本就是很好的例子。日本的股票市場和房地產市場於90年代初期崩潰，在此後的大約15年時間裡，日本政府頻繁陷入財政赤字，最後政府債務飆升到年度gdp的1.71倍。
還有，只要信貸緊縮還在持續，乘數效應就會比通常情況下小很多。例如，借不到錢的人不太可能買新車，即使積極的財政政策已經給他提供了所需的首付款。
對未來的影響
兒童圖畫故事書裡，關於糊塗蛋胖胖（humptydumpty，俚語中指又矮又胖的人）的兒歌有很多。它是一個謎。誰是糊塗蛋胖胖？它其實是個大鳥蛋。所以，如果它跌落在地，國王的所有戰馬和武士加在一起也不能把它重新拼到一塊。
這個故事形象地描述了當前的金融危機。金融體系中發放貸款、轉移貸款的那個部分，其實相當脆弱。現在，它真的跌落在地。按照我們的動物精神理論，信心消失得無影無蹤，人們開始懷疑他們以前進行的數以萬億美元計的交易。故事也改變了，它現在成了萬靈油的故事。危機根本沒有逆轉的跡象。
這個複雜的融資模式包含了證券化債務和看似為這些債務包提供保險的衍生產品（如信用違約交換和其他金融期貨等），它也的確一直在發揮作用。數年來，它已經在相當程度上取代了過去的直接借貸體系。
公眾現在希望，由存款銀行、銀行控股公司、保險公司、退休基金、對沖基金、投資銀行和其他機構組成的現存金融架構，來填補「糊塗蛋胖胖」突然墜落留下的空白。作為對凱恩斯關於宏觀政策作用的觀點的回應，我們的意見是，如果宏觀經濟有空白，政府就必須填補這一空白。政府必須再次採取行動，為構建一個健康的資本主義經濟體系打好基礎。這也是建立中央銀行的先輩們的設想：中央銀行的作用就是確保有利於實現充分就業的信貸環境。
美國政府的政策回應
自從2007年7月發生信貸危機以來，美國政府已經使用了三類工具來擴大信貸。
b方法一：/b貼現視窗。美聯儲已經大規模地擴張了貼現操作，尤其是通過創造不同的拍賣工具。sup/sup其中，最重要的也是最具創造性的，是那些使銀行能夠通過競價拍賣獲得美聯儲貸款的工具，居首的當屬定期拍賣工具（taf）。雷曼兄弟公司倒閉之後，美聯儲於2008年10月舉行了兩次拍賣：第一次拍賣提供了1380億美元貸款，期限是85天；第二次拍賣提供了1130億美元貸款，期限是28天。這兩次拍賣體現了定期拍賣工具的作用。
美聯儲和財政部還發明瞭一種巧妙的辦法，以快速重新啟用瀕臨崩潰的信貸市場。2008年11月，美聯儲創設了定期資產抵押證券貸款工具（以下簡稱talf）。talf中的貸款是一種無追索權貸款，也就是說，如果銀行不償還貸款，政府最多就能得到銀行提供的抵押品。而且美聯儲給銀行提供這些貸款時，只要求很低的抵押品「估值折扣」（例如，美聯儲可以要求1億美元貸款提供1.05億美元的抵押品，這裡的「估值折扣」就是5%）。
這些條款有兩方面的影響。因為talf中的貸款沒有追索權，所以銀行就能避開被追償的風險，這樣它們的潛在損失就是有限的了。於是，銀行應該不再需要很高的貸款回報來抵消風險，即使在眼下的危機時期。它們的損失最多不超過估值折扣。不過與此同時，如果銀行發放的貸款出現問題，估值折扣可能會損失掉，所以它們有動力從一開始就盡力發放優質貸款。
talf的另一條款也限制了美聯儲的負債。抵押品的損失要由財政部和美聯儲共同分攤，其中財政部是次級債務人，美聯儲是優先債務人。首次公告發售talf時，美聯儲解釋了它將如何運作以及為何如此有效和巧妙。在第一次發售時，美聯儲拍賣了2000億美元的一年期貸款，抵押品包含新發放或近期發放的汽車貸款、學生貸款、信用卡貸款和小企業貸款。抵押品必須至少取得兩家以上評級機構的aaa級評價。財政部從它7000億美元的不良資產救助計劃（tarp）中拿出200億美元作為2000億美元貸款的次級貸款。所以，如果發生損失，最先損失的200億美元由財政部承擔，而不是由美聯儲負擔。該條款（加上銀行先前提供的估值折扣）使美聯儲的權益相對安全，這足以使美聯儲據此依法行使權力，發放拍賣工具貸款。
talf計劃同時實現了三個目標。第一，它有力地刺激了銀行並使其發放新貸款。銀行的損失最多隻是估值折扣。目前，國庫券和要進入抵押池的貸款之間的利差，應該在彌補小小的估值折扣損失後還有餘。第二，talf保證了美聯儲擁有的那部分抵押品足夠安全。第三，與直接購買不良資產相比，財政部的資金能夠發揮更大作用。例如，如果財政部作為次級債務人認購10%的抵押品（和首次發售時一樣），3000億美元的資金就能支援價值3萬億美元的新貸款。那才是為了拯救摔下來的「糊塗蛋胖胖」需要提供的信貸量級。當然，未來的talf可能會在很多方面發生變化：預計將來會以商業票據、商用物業和其他抵押品為基礎發放貸款。而且，此種產品將來還可以有不同的貸款期限、貸款評級以及針對拍賣本身的定價方案。