如第三章中所述，1848年，約翰·斯圖爾特·米爾(johnstuartmill)對控制物價且因此就是控制貨幣價值的因素做出解釋。在隨後的歲月裡，他的解釋大體上很好地適應了這部歷史。物價取決於與正在銷售的商品和服務的量有關的貨幣供給。貨幣越多(在商品供給和由此產生的貿易量不變的情況下)，物價越高。如果像在1923年的德國那樣，貨幣供給無限擴大，物價也將無限上升。
到1933年，終於認識到了貨幣不僅包括當面交易的現金，而且包括銀行儲蓄。生意好，銀行借貸活躍，銀行儲蓄上升。因此，貨幣供給在一定程度上取決於商業狀況。此外，物價上漲刺激商業，這長期以來就已被認識到了。貨幣供給增長，促進物價上漲，因此也促進現有銷售產品的供給的增長。反之，又對物價上漲有抑制的作用。最後不僅要對貨幣供給打折扣，而且必須對貨幣銷售率打折扣。一拿到手就花費掉的貨幣與貯藏在床墊裡面的貨幣相比，顯然會對物價產生不同的作用。
但在所有這些嚴謹的推理中，經濟學家的觀點與其他大多數人的直覺仍有相通之處，這種情況下的活躍因素就是貨幣供給。原因始於此，物價是結果。看來這也是可以抓住的把柄。貨幣供給可以增加，隨之出現物價上漲，商業擴大。
剛剛提到的結論在20世紀初被增補進穆勒的學說之中，這主要是歐文·費雪做的。費雪身材單薄，英俊秀美，目光敏銳，談吐幽默，妝容得體，風度優雅，在所有的美國經濟學家中，可能除了索爾斯坦·凡伯倫(ithorstein/iiveblen/i)(也在耶魯獲博士學位)以外，他是最全面且最有趣的。除了在耶魯講授經濟學之外，他還是一位數學家，一位經濟度量學的創始人，指數的發明者，優生學、營養學、證券投機和禁酒令的熱心倡導者。他認為禁酒令對於提高勞動生產力是重要的。年輕時他發明一種指數儲存卡，由他首批生產，賣給雷明頓·蘭德公司(remingtonrand)。他在由此及後來的股市交易中獲取可觀的利潤——他獲之無愧的一筆收入。據他兒子講，由於1929年大蕭條的後果，他損失800萬美元~1000萬美元，這對一位經濟學家來說，也是一筆相當大的數目。凱恩斯喜歡真理，但更喜歡稱頌。1944年，他在回覆費雪(fisher)的信中贊成最近達成的《佈雷頓森林協議》(brettonwoodsagreements)：「您的信使我感到莫大的快樂。在這些問題上，您是我最早的老師之一。」
費雪認為，物價與銀行儲蓄額及其週轉率一起，取決於現金或流通貨幣量及其週轉率，它們都要根據貿易數量而做調整。因此，所有的結論都確定在唯一的規則框架之中。如同長期以來，所謂費雪交換方程，以代數形式仍在教科書中居統治地位，它仍是所謂貨幣量說的公認的方程式。
與費雪方程相一致但未得到充分驗證的是一種可怕的可能性，這就是不能增加貨幣供給。現在已充分認識到，貨幣供給的最大一部分是銀行儲蓄。這種儲蓄隨著人和公司借款而產生。如果商業很不景氣，獲利的可能性很小，意志很消沉，那麼商人可能就不去借款。隨之就沒有儲蓄的產生，也就沒有貨幣的產生。聯邦儲備銀行從銀行或客戶那裡購買政府債券，由此可以給銀行提供用於儲備的現金。這種現金也就閒置在銀行中。沒有借款和儲蓄的來源，就不會對價格或通過價格對生產產生影響。現在可以看出，這不是一種假設的可能性，而是一種真實得強烈而可悲的可能性。
歐文·費雪過去沒有疑慮，他列出交換方程之後，習慣於著手實際應用。他認為，貨幣供給應按諸如保持物價穩定的方式變化。物價指數是費雪的另一個巨大貢獻，將根據需求來引導和控制黃金含量的減少或以後的增加。費雪對與世無爭的生活的魅力有明顯的免疫力，對貝爾蒙特綜合症有奇特的抵禦力，因而長期以來就是所謂的補償美元的一位傳播者，並且動員他的改變信仰者來採用補償美元。1933年，隨著匯率穩定不再是一個控制因素，因此，道路對歐文·費雪的思想是敞開的。
費雪的確切方案是隨著物價的降低而要求降低美元的黃金含量。隨之，包括聯邦儲備銀行在內的銀行，就會有更多的美元或更多的儲備來提供貸款。儲備擴大是自動的，不受聯邦儲備支配。(從前持有黃金的人們也能把黃金帶到制幣廠，兌換成數量增長的紙幣——或可以想見，重新制成較輕的金幣。但是，由於羅斯福沒收了個體所擁有的黃金，這種可能性就不存在了。)結果遵循的不是費雪的方法，而是一個稍微變異的方法。
沒有宣佈減少美元含金量，所使用的方法旨在提高在制幣廠購買的黃金價格。既然黃金價格的提高意味著美元所含黃金量的減少，那麼結果是難以鑑別的。這個變異法直接來自紐約州康奈爾大學農學院教授喬治·f.沃倫(georgerren)。沃倫教授通過與他的老同事弗蘭克·a.皮爾遜(franka.pearson)合作，以非凡的統計學才能證明了近100年中價格、生產和世界黃金儲存增長之間存在著一種密切的關係。如果生產增長比世界黃金儲存快，那麼物價就下降。如果黃金儲存增長比生產快，物價就上升。由此，沃倫和皮爾遜得出了明顯的結論：當你想提高價格、擴大生產時，你就得通過減少美元含金量來使黃金供給得到有效的增長。要通過提高美元中黃金的價格來做到這一點。與費雪一樣，沃倫也喜歡以某種恆定公式來理解這種調整。「……提出某種方式來使未來黃金價格發生必要的變化，而又不必經歷長年的經濟痛苦和政治騷亂，這似乎是一個保守的提議。」但他與費雪一樣，願意接受一個特別提高黃金價格的決議。只要黃金價格提高了，就不會有什麼事了。
沃倫在上述言論中提到保守主義，這並非偶然。他認為，通過操縱黃金價格，許多其他公共改良行為，包括大多新政農業工程，就可以避免，他認為這是非常必要的。他在按時間順序排列的一長串金融改革家中名列前茅，這一長串名稱一直排到我們這個時代的米爾頓·弗裡德曼(miltonfriedman)，這些改革家的改革將使政府其他更全面的行為成為不必要。他們是貨幣激進分子，因為他們是政治保守分子。
羅斯福轉向沃倫，在經濟學家看來是再魯莽不過的了。在經濟學領域裡，有一個十分鮮明的等級觀念。排在最上層的是理論經濟學家，他們在這個尊卑等級中的業務上的顯赫名望，為從事銀行和貨幣教學與研究的人所分享。在這個等級的最底層是農業經濟學家和家政經濟學家，在農業經濟學中，地位特別低的是農場管理學教授。沃倫就是一位農場管理學教授。無論他的購買黃金計劃的成就有多麼輝煌，他依然被最有威望的學者所輕視。
從1933年秋天起，政府開始以穩步提高的價格購買黃金。如同聯邦儲備威望太高而無法拯救處於被動狀態的銀行一樣，政府太高貴了就無法接受諸如喬治·f.沃倫貨幣觀的這種令人懷疑的認識。因此，就利用金融復興公司來發揮給遇到危機的銀行充當最後借款人的作用。羅斯福親自制定黃金購買價格。在與財政部長莫根索和金融復興公司總裁傑西·約翰斯(jessejones)偶然在早餐上的交談中，羅斯福確定了翌日的黃金價格，他的這種不負責的行為後來受到了批評。一次黃金價格上漲21美分，這個數字恰好是3的7倍，看來是個幸運的數字。活著的人誰也說不清經過思考的判斷和未經過思考的判斷之間的差別，即一個是否比另一個更好些。但就貨幣而論，需要進行嚴肅的思考，即使選擇的理由被矇在鼓裡。這個辦法使黃金價格逐漸提高，由從前的每盎司26.67美元直到1934年初接近每盎司35.00美元。起初購買的只是新開採的黃金，後來所有的黃金都被購買。
結果令人失望，部分是由於那個繁忙之年政府的另一個行動。回想起來，那年春天，政府收集公民的黃金，其中還包括銀行的黃金。結果是，較高的黃金價格，或減少了的美元含金量，沒有提高銀行現金儲備。財政部從額外的美元黃金價格增長中獲利。銀行擁有的美元不比從前多，因此也不比從前擁有更多的借貸依據的儲備，也不比從前那樣積極發放貸款、擴大儲蓄且因此增加貨幣供給。因此，沒有明顯的方法可以使黃金購買政策影響國內價格，在這一政策貫徹期間，國內價格未受到影響。1933年底，批發價格下降。出口產品價格的情況可能是一個例外。這時較便宜的美元使得美國產品在海外較便宜。因此，這一政策可能對維持出口產品及其美元價格確實有幫助。
與此同時，出現許多對黃金購買實驗的正統批評。由於一種發揮了作用的政策而受到批評是一回事，由於一種似乎未奏一點效的政策而受到批評則是另一回事。因此，羅斯福放棄了。喬治·沃倫的紅極一時宣告結束，他的同事露出了滿意的神色，他畢竟只是一個農場管理學教授。1934年1月，根據總統所要求的立法，政府得到從提高黃金價格所獲的利潤，把這筆收入作為專款，根據需要來買賣貨幣以穩定匯率。隨後，政府恢復了金本位。依照其他國家的做法，這僅僅用於國際貿易。美國人不能按自己的要求得到黃金，他們的一個附加特徵就是仍被禁止擁有黃金。
如我們所注意到的，此時堅挺貨幣的主張者已經隱退，他們不想使自己與黃金購買政策註定要引起的通貨膨脹有什麼牽連。顯而易見，他們的恐懼是錯位了，價格並未上升。但成為泡影的還有費雪、沃倫和凱恩斯的希望，凱恩斯的希望破滅的程度要小一些。貨幣公正地對待了兩派，一派是害怕通貨膨脹，另一派是希望有一些通貨膨脹——或更確切地說，想從過去物價削減中得到補償。所有這一切都已被證明是錯誤的。一個追求通貨膨脹的國家，就像一個特別守貞操的婦女，經過朋友的多次嚴厲勸阻和自我覺醒之後，決定找一個情人，結果卻發現這個情人既不可心又窩囊。
依然存在一種更為正統的可能性，如前所提到的，聯邦儲備在1932年就已很好地克服了自己對通貨膨脹的恐懼，因此有能力進入市場，購買政府債券，於是用現金取代銀行庫存中的證券。聯邦儲備在隨後年度中繼續實行這種政策。實行這種政策帶來的後果也是非常令人失望的。此前被認定和指教的是，當銀行的儲備超過需求時，除了在一些短暫時期或謹慎的例子中，它們就會擴大貸款且因此擴大儲蓄和貨幣供給。新墾區小銀行的歷史表明，並不是以過於謹慎的態度，而是以魯莽的態度，來進行這種擴大的。
現在，銀行只依靠現金。由於借入者的短缺，或是反對借出的傾向性，或是想要現金這種壓倒一切的願望——無疑由於這三者在一定程度上的融合——銀行積累的儲備超過了需求。1932年聯邦儲備會員銀行的儲備，比儲蓄的要求平均超出2.56億美元；1933年過量儲備為5.28億美元；1934年為16億美元；1936年又多10億美元；1940年由於有大量的黃金用船運抵美國儲存，過量的儲備平均為36億美元。
貨幣政策的破產大約經歷了5年的時間。1928年和1929年，聯邦儲備已不能抑制過熱，因為這樣做就要對即將發生的崩潰負責。現在阻止蕭條也無濟於事，因為銀行不會外借，借款人也不會借入。用當時流行的隱喻來講，貨幣政策是一根弦。你可以拉，雖然拉不出什麼結果，但你根本不能猛推。
1933年之後，可想而知，從整體上，貨幣政策特別是聯邦儲備系統開始銷聲匿跡。雖然教科書中還像原來那樣津津樂道，但是華盛頓的聯邦儲備系統只是一潭死水，其兩位領導里納·埃克爾斯和洛奇林·柯里的成名並不是由於聯邦儲備系統的貨幣政策，而是由於取而代之的凱恩斯財政政策。但是，光輝的時刻出現了，1934年後，隨著額外儲備的增加，一些長期以來焦慮不安的官員認為，如果利用這些額外儲備，就可以維持大量的貸款和儲蓄。因此，又重新出現了對通貨膨脹的擔心。1936年和1937年，隨著經濟逐漸復甦，喚起了新的力量來提高會員銀行的儲備條件。這是減少似乎危險的過量儲備的直截了當的辦法。結果銀行固定了利率，減少了未償貸款。在相同的月份裡，採取了一些措施來恢復聯邦的預算平衡——赤字在1937年6月30日結束的財政年度裡減少近乎一半，翌年又減少一半。限定性貨幣政策與限定性預算政策相結合，彷彿把一場急劇的新衰退推到了一場更大的蕭條的懷抱。這是另一個有趣的錯誤。「前事不忘，後事之師。現在可以清楚地看到，1937年春對會員銀行儲備需求的提高是錯誤的。」
1937年的行動是聯邦儲備在長期所犯的最後一個錯誤。這是因為那是15年中最後一次重大行動。貨幣政策問題此時便一清二楚了，聯邦儲備可以利用儲備，但不可以使其借走，並引起由此而產生的儲蓄創造。就因果關係如何執行的老問題而言，可以清楚地看到，至少在蕭條中起支配作用的就是貿易狀況。貨幣供給對價格和貿易的影響遠沒有貿易狀況對貨幣供給和價格水平的影響大。答案——在這時是十分明顯的，但在當時卻不那麼明顯——在於賺錢與花錢不是隨意性的，而是義務性的。錢不僅要掙，而且要花——用來直接影響貿易狀況。這就是現在所奉行的政策，雖然持十分謹慎的態度來奉行。這就是有別於貨幣政策的財政政策。它牢牢地系在凱恩斯的名字上。