當可用資金超出資金需求時，一傢俱有成長型導向的公司可以購併新的業務或回購股份。如果一家公司的股票價格遠低於其內在價值，通常在這個時候，回購最有意義。20世紀70年代中期，整個市場的情況非常適合進行回購，這種回購的智慧在向管理階層大聲呼喚，但應者寥寥。在大多數情況下，相較於採取其他措施，當時進行股份回購的公司都為股東帶來了更多的財富。實際上，我們在70年代（以及之後斷斷續續的一些年）專門搜尋過那些進行了大規模回購的公司，它們通常都具有雙重特質：價值低估，以及具有以股東利益為導向的管理層。
那種日子一去不復返了。現在，股份回購是個流行的時尚，但在我們看來，這些回購行為經常是為了一些不能言說的並不光明正大的原因：推高股價或支撐股價。當然，今天選擇賣出股票的股東會從中受益，無論其接手的對家是什麼初衷或動機。但是，後面留下的股東會受到這種高價回購行為的懲罰。花1.1美元為1美元買單，對於那些留下的人而言，並非一筆好買賣。
芒格和我都承認，我們有自信可以評估僅僅一部分交易股權的內在價值，而且是當我們擁有一系列有價值的，而不是偽精確的數字之後。然而，我們看到很多公司在進行回購時過度支付了那些離去的股東，而將代價轉嫁給了後面繼續留下的股東。在為這些公司辯護時，我必須說，公司的ceo對於自家公司的前景持有樂觀態度是很自然的。對於公司整體情況，他們也會比我瞭解的多得多。但是，我仍然還是忍不住要說，今天太多的市場上的回購活動，與其說是為了提高公司每股價值，不如說是管理層「秀」信心、趕時髦的方式。
有時候，一些公司會說，它們回購股票是為了抵消那些在股價低迷之時授予的、被行使的股票期權。這種「買高賣低」的策略是那些不幸的投資者所採取的，但普通投資者這樣做並非有意為之。然而，如果管理層也興高采烈地這樣做，似乎有點違背常理。
當然，授予期權和回購股票，這兩者都有道理，但並非二者之間有什麼邏輯關聯。理性而言，一家公司是否回購股票或發行股票，應該有自己的立場。如果股票的發行是為了滿足期權的行使或其他原因，這並不表示股票回購的價格應該高於內在價值。相應地，如果股價大大低於內在價值，應該可以回購，無論股票之前是因為何種原因發行的（或許可能因為期權的行使）。
你們應該注意到，在過去的一些時候，我犯了沒有進行回購的錯誤。這種錯誤的發生，或是由於我對伯克希爾的估值過分保守，或是由於我過於熱衷將資金投資於其他地方。我們因此而錯過一些回購的機會，儘管伯克希爾的股票交易量在這些時點非常少，以至於我們無法大規模購買。這意味著，即便回購，也對於我們每股價值的提升作用微乎其微。比方說，以內在價值75折買進一家公司2%的股票，最多能提升0.5%的價值。如果考慮到這筆資金可以運用在其他更能創造價值的地方，那麼，回購所帶來的價值提升就顯得更無足輕重了。
在我們收到的信件中，有一些清楚地表明，寫信的人並不關心內在價值，而是希望我們成為推升股價的吹鼓手，利用回購的方式令股價上漲（或不再下跌）。如果這個寫信的人打算明天賣掉手中的股票，他的建議很有道理——對他而言！但是，如果他打算繼續持有，他應該希望股價下跌才對，這樣，我們才能有機會大舉買入。這是回購舉措唯一有利於存續股東的方式。
除非我們認為伯克希爾的股票價格遠低於保守計算的內在價值，否則我們將不會回購股票。我們也不會談論股價的升跌。（無論是在公共場合還是私下，我從不建議任何人買入或賣出伯克希爾的股票）。取而代之的是，我們給所有股東——以及潛在股東——同樣的以價值為導向的資訊。就像換位思考一樣，如果我們處在股東的位置，我們也希望得到同樣的待遇。
近來，伯克希爾的a股價格跌破45000美元/股，我們曾考慮回購。然而，我們決定推遲迴購——如果確實選擇回購的話——直到股東們有機會閱讀到這份報告。如果我們發現回購的確有益，我們不會在紐交所公開出價進行回購，取而代之的是，我們將會回應那些以同樣或低於紐交所的市價向我們直接詢價的人。如果你希望出價，請讓你的經紀人聯絡馬克·米勒德（markmillard）先生，電話402-346-1400。如果發生交易，經紀人可以在「第三市場」或紐交所進行記錄。如果b股的股價有不低於2%的折扣，我們傾向於回購b股。我們不會參與低於10股a股或50股b股的交易。
請清楚我們的觀點：我們永遠不會為了阻止伯克希爾股價下跌而進行回購。只有在我們相信回購活動是公司資金具有吸引力的去處之時，我們才會進行。最好，回購行為對於公司股票內在價值未來的成長性的影響微乎其微。
（2011年9月），我們宣佈伯克希爾以賬面值110%的價格回購股票。僅僅用了兩天左右的時間，在股價超出設定的價位之前，我們回購了6700萬美元的股票。無論如何，回購股票的行動提醒我，應該專注一下這個主題本身。
芒格和我認為回購的發生應該滿足兩個條件：首先，一家公司有充足的現金以備運營和流動性之需；其次，股價遠低於保守計算的內在價值。
我們目睹了很多回購行為，實際上無法通過第二項條件的測試。當然，有時候這種不合乎規律的行為，並非有意為之，其中有些回購行為也是認真的，因為很多ceo總是習慣地認為自己公司的股價被低估。在另外一些回購案例中，一個不太好的結論似乎是必要的，並不是說一句「回購是為了抵消股票發行帶來的稀釋影響」，或僅僅因為一家公司有了多餘的現金，我們就一定要進行回購。除非回購價格低於內在價值，否則，那些繼續留下來的股東就會受到傷害。無論資金是否可以覆蓋併購或回購，資本配置的第一準則往往是：在一個價格上你是聰明的，但在另一個價格上你可能是愚蠢的。（j.p.摩根的ceo吉米·戴蒙（jamiedimon）是一個在回購股票時，經常強調價格/價值效能比這個指標的人。我推薦你看看他的年度信件。）
關鍵詞：回購股票的兩個條件
對於伯克希爾的股價遠低於內在價值的情況，芒格和我懷有複雜的心情。我們願意為繼續留下的股東賺錢，我們也瞭解自己公司的價值，如果能以x倍的價格獲得價值x倍的資產，甚至以0.8x、0.9x倍或更低的價格獲得，沒有什麼比這更註定賺錢的方法了。（正如我們的一位董事所言：「這就像在一隻水桶裡撈魚，在水桶裡的水被排幹之後，魚兒們只能束手就擒。」）然而，對於那麼離開的股東，我們也並不喜歡以折扣的價格從他們那裡獲取股份，儘管我們的出價會比市場高出些許，如果我們缺席，他們得到的價格會更低。因此，當我們購買的時候，我們希望那些打算離開的股東，具有充分的資訊知曉，瞭解他們出售的資產價值幾何。
我們出價110%賬面值回購股票，明顯地提升了伯克希爾的每股價值。我們買的數量越多，價格越便宜，那麼，繼續留下的股東就越受益。因此，如果有機會，我們願意以我們的出價或更低價大規模回購股票。然而，你們要明白，我們無意以此行為去支撐股價；而且，我們的出價也顯得乏味平淡，特別是在弱市中。此外，在我們持有的現金等價物低於200億美元時，我們也不會進行回購。在伯克希爾，財務穩健是毫無疑問的優先考慮。
這個關於回購的討論給我提供了一個機會，談論一下很多投資者面對股價變化時的非理性反應。當伯克希爾持有股份的公司進行回購時，我們希望兩件事：第一，我們通常希望這家公司在接下來的日子裡，經營利潤能長期以一個良好速度增長；第二，我們也希望這家公司的股價能長時間地落後於市場。關於第二點的一個推論：對於伯克希爾而言，那種「買了就漲」的股票實際上是有害的，並不像一些評論家習慣上假設的那樣有益。
讓我們以ibm作為一個例子。所有的商業觀察員都知道，郭士納（lougerstner）和山姆·帕爾米薩諾（sampalmisano）將ibm從20年前的破產邊緣挽救回來，贏得今天如日中天的聲望。在這個過程中，他們做出了傑出的貢獻，他們的運營管理的確卓爾不凡。
但他們的財務管理能力也同樣光芒四射，特別是近年來公司財務彈性有了極大的改觀。的確，我認為沒有哪家大型公司比ibm具有更為出色的財務能力，它極大地提高了股東回報。ibm的財務方法包括：聰明地運用債務，進行增值卻不動用現金的併購，積極地回購股票。
今天，ibm的總股本為11.6億股，我們持有0.639億股，約佔總股本的5.5%。自然，公司未來五年的表現對我們是至關重要的。但除此之外，ibm打算在未來五年用500億美元用於回購自身股票。我們來做一個小測驗：作為一個長期股東，伯克希爾應該為接下來的什麼而歡呼雀躍？
讓我來直接告訴你答案。我們應該期望ibm的股價在接下來的五年一直保持低迷。
讓我們來做一道數學題。如果ibm的股價在未來保持在平均200美元/股的水平，公司用500億美元可以回購2.5億股。那麼，總股本會變為9.1億股，這樣，我們的持股比例將提高到7%。反過來，如果股價在未來五年比較高，平均達到300美元/股，ibm用同樣的資金可以回購1.67億股，這樣，五年之後，總股本為9.9億股，我們的持有比例將會是6.5%。
如果ibm在第五年的盈利，比方說，是200億美元，那麼，繼續上述的數學題，以低股價回購較之以高股價回購，我們的持股部分按比例所獲得的收益將會多出1億美元。在此之後，較之如果高股價的情況發生，我們的持股將會多出15億美元的價值。
這中間的邏輯很簡單：如果未來你只是買入股票，無論你用自己的資金直接買入，或通過你的公司間接買入，上升的股價只會對你不利。反倒是股價平平對你有利。然而，情感這個東西經常是複雜的：大多數人，包括那些未來只是打算買進的人，看到股價上升會感到舒服。這些股東的心態，就像一個天天開車上下班的人，剛剛加滿了當天的汽油後，發現油價上升而心懷喜悅一樣。
芒格和我並不指望你們中的很多人與我們一樣思考，在觀察了大量的大眾行為之後，我們認為那是不可能的，但我們希望你們瞭解我們的運算思路。這裡，必須承認一個事實：在我早年的時候，也會為股價上升而高興。直到一天，我讀到本·格雷厄姆的《聰明的投資者》一書的第8章，我立刻明白了權衡之道，從此視股價低迷為朋友。讀到那本書是我生命中最幸運的時刻。
最後，我們投資ibm的成功與否主要取決於它未來的盈利。但是，第二個重要的因素取決於，公司動用鉅額的資金能回購多少股票。如果回購計劃最終使得ibm的總股本減少到6390萬股的話sup/sup，我將不惜拋棄一貫的節儉名聲，給伯克希爾的每一個員工放一個帶薪假期。
1984年，1984年，1999年，2011年。
消費者價格指數。——譯者注
見第6章d節，經濟的商譽vs.會計的商譽。
這意味著，伯克希爾將擁有ibm100%股權。——譯者注