公司通常會向股東報告分紅政策，但很少做出解釋。一家公司可能會這樣說：「我們的分紅目標是用公司淨利潤的40%～50%進行分紅，並且至少保持與cpisup/sup同步上升的速度。」也就是這樣，僅此而已，不會有分析說明為什麼這種特別方案是公司股東利益的上佳之選。然而，資本配置對於企業和投資經理而言是重中之重。正因為如此，我們認為，公司高管與投資人都應該認真思考，在什麼環境下應該保留利潤，在什麼環境下應該分配利潤。
首先要明白的一點是，並不是所有的收益都是在同等的情況下創造的。在很多公司，尤其是那些具有高資產/利潤位元徵的公司裡，通貨膨脹會侵蝕財報中顯示的部分甚至全部收益。這個會被通脹侵蝕的收益部分，我們稱之為「受限定收益」，不能被用於派發紅利，以利於公司保持其經濟競爭地位。如果這部分受限定收益被用於分紅，公司會在如下的一個或若干方面喪失其根基，如維持銷量的能力、長期競爭力、財務實力。對於這樣的公司，無論其分紅率多麼保守，持續地派發受限定收益都註定會完蛋，除非有新的資本注入。
受限定收益對於股東而言並非毫無價值可言，但其價值常常會大打折扣。無論這些受限定收益的運用回報潛力如何糟糕，它們還是被公司留存使用。
這種「無論投資回報多麼低下，也要用留存收益去幹」的例子，在聯合愛迪生公司（consolidatededison）以一種極其不可思議的諷刺方式體現出來。十年前，一項懲罰性的政策使得公司的股價低到只有其賬面值的1/4，也就是說，公司每一美元留存用於再投資，只能轉化為0.25美元的市值。
關鍵詞：受限定收益vs.非限定收益
但是，儘管這是個「黃金變成鉛」的過程，公司的大部分收益還是被用於留存再投資，而不是派發給股東。與此同時，在紐約的很多建築工地和維修工地上，到處能看到該公司驕傲地宣傳公司口號：「我們必須挖掘！」（呵呵，挖掘什麼？挖掘利潤嗎？）
在我們討論分紅問題時，關於受限定收益的問題沒有必要進一步討論了。讓我們轉回更有價值的部分——關於「非限定收益」部分。這部分收益具有同樣的可選擇性，可以留存在公司，也可以用於分紅。至於選擇哪一種，我們認為，管理層應該選擇對股東最有利的方式。
但我們的這一建議並未獲得廣泛的接受。出於一系列原因，管理層喜歡保留那些可以派發給股東的非限定收益，以擴大公司管理的帝國版圖，為了手頭的財務寬裕，等等。但我們認為只有一個原因才是公司留存利潤的有效理由——通過歷史證明或經過縝密的前景分析，在未來具有合理回報預期的情況下，才應該保留非限定收益用於企業再投資。也就是我們一直表述的：公司留存的每一美元，要為股東創造至少一美元市值。只有當留存收益作為再投資資本產生的增量收益等於或高於投資者通常可以獲得的收益時，這種情況才應該發生。
為了說明上述問題，讓我們假設一位投資者持有10%無風險永續債券，該債券具有一個不同尋常的特點。每年，對於10%的票息，這位投資者可以兩個選擇：1取回10%的現金；2將10%的回報滾存為本金，繼續以10%的利率再投資。其他所有條件都一樣，例如永續期限、可再投資等。
關鍵詞：債券收益與公司收益的兩種處理方式
如果在某年，市場上長期、無風險利率是5%，那麼收取現金回報是愚蠢的，因為他本可以繼續再投資於利率為10%的債券。在這種情況下，如果這個投資者打算得到現金，他應該將票息轉換為債券，然後轉手賣出。這樣，比之直接取回10%的現金利息，他能夠得到更多的現金。假設，所有的債券持有人都是理性的投資者，那麼，就不會有人在市場利率為5%的時候選擇收取現金票息，即便那些以利息為生的債券持有人也不會這麼做。
但是，如果市場利率達到了15%，那麼理性投資者將不會再投資於10%的債券，這時他們會選擇收取現金票息，即便他根本沒有現金需求。反之，如果投資者選擇票息再投資，也就是再投入該債券，那麼其增持債券的市場價格遠遠小於他選擇得到現金票息。如果他想再多持有10%的債券，就拿著收到的現金票息，直接到市場上買入債券更為划算，因為會有很大的折扣。
在上述假設分析案例中，債券持有人有兩種方式處理債券利息——是選擇取得現金，還是繼續再投資。這與公司如何使用非限定收益的選擇——分紅還是留存非常類似。當然，在公司層面，這種抉擇分析也困難得多，會出錯。因為，公司留存收益的再投資之後的回報率具有不確定性，不像債券的利率那樣是合同事先約定的。做出投資之後，未來的平均回報到底是如何，只是推測。然而，一旦做出在資訊充分情況下的推測，接下來的分析就簡單了：如果再投資能獲得高回報，就應該保留收益進行再投資；如果回報低下，就應該分紅。
在很多集團公司中，管理層會嚴謹地遵循上述邏輯，判斷子公司是否應該將收益派發給母公司。在這個層面上，管理層的思維方式毫無障礙地像一個聰明的股東一樣進行思考。但是，在母公司層面，在決定將母公司利潤進行留存還是派發分紅時，卻又似乎變得不同，母公司管理層經常無法再進入股東角色思考同樣的問題。這印證了所謂「旁觀者清，當局者迷」。
用這種似乎精神分裂的方式，一家擁有多個不同部門的公司的ceo，會指令只有5%回報預期的子公司a將所有收益進行分紅，以便母公司將其投入到具有15%回報預期的子公司b中。ceo商學院中的原則不會允許連這都不如的行為。如果他自己的長期增量資本回報率是5%——市場利率是10%——他可能會遵循歷史或業內的慣例，向母公司的股東分紅。
此外，作為母公司的ceo，他會要求子公司高管們給出一個詳細的分析，說明為什麼他們要將收益保留在公司內部，進行再投資，而不是派發給母公司。但輪到他本人，他卻很少向母公司的股東們做出類似的分析。
在判斷公司管理層是否應該保留收益時，不應該僅僅簡單比較最近幾年的公司增量收益總額與增量資本總額，因為這兩者的關係可能會被公司的核心業務發展所扭曲。
通貨膨脹期間，公司裡具有超級盈利能力的核心業務可能僅僅需要少量的增量資本推動，卻可以取得超額回報（就像去年討論的商譽部分）sup/sup。但是，除非它們經歷了極其巨大的驚人的單位成長，傑出的公司一定會產生大量的富餘現金。如果公司將這些收益投在那些回報低下的業務，公司的整體留存資本的表現可能依然會很卓越，因為，核心業務部分的回報非凡。這就像高爾夫比賽中，職業選手和業餘選手的混合賽，即便隊伍中的業餘選手都是沒有希望的笨蛋，但整個球隊的表現還是不錯，因為得分主要來源於其中的職業選手。
關鍵詞：優良業務與平庸業務的區分
很多公司顯示出良好的淨資產回報率，並且整體增量資本的回報率也不錯。但實際上，它們也把很大部分的留存收益投在了一些回報平平，甚至很差的專案上。它們在核心業務方面年復一年的輝煌表現，掩蓋了其他方面資產配置的失敗（通常是由於高價併購一些天生平庸的企業）。公司管理層不斷總結他們從最近失敗中所學到的教訓，但他們總是在不停地尋找下一個教訓，似乎失敗根植在其頭腦之中，似乎他們生來就是為了尋找失敗。
如果公司的留存收益被運用於那些高回報的業務，同時兼顧分紅或用於回購股份（可以提高股東在優秀公司中的權益，同時使他們避免平庸企業），這樣，股東將會受益良多。持續地將現金從低迴報的業務中轉到高回報的業務中，管理層應該擔負起這樣資產配置的責任，無論企業整體的獲利能力如何。
在這個討論中，沒有試圖討論每個季度期間，由於盈利或投資機會的不確定性導致的分紅變化情況。上市公司的股東們顯然希望公司的分紅政策具有一貫性、可預測性。因此，股息的支付應該能反映長期的公司盈利與增量資本的回報率。由於公司長期前景不經常變化，分紅模式也不應該有太大的變化。隨著時間的流逝，管理層留在手中的公司可分配收益應該被證明是明智之舉。如果它們的留存是不明智的，那麼，管理層也是不明智的。
幾家我們投資巨大的公司都進行了股份回購，當其股票價格與價值存在巨大差距的時候。作為股東，我們發現這種行為有兩個地方具有鼓舞和獎勵作用，其中一個是顯而易見的，而另一個是微妙的，不那麼容易理解。
顯而易見的一點涉及到數學問題，以低於每股公司內在價值的價格回購股票，可以即刻顯著提升價值。當公司回購自身股票時，會發現以1美元獲得2美元很容易。在公司進行對外的併購時，從來沒有做得如此之好，在很多令人沮喪的案例中，花出去1美元幾乎得不到近乎1美元的價值。
回購股份的另一個好處不那麼容易精確地測量，但是隨著時間的推移也非常重要。通過股份回購，管理層清楚地證明，他們關心提升股東財富，而不是目無股東，只顧拓展企業帝國版圖，以至於幹出無益於股東利益甚至損害股東利益的事。看到這些行為，股東以及未來潛在的股東會提升他們對於企業未來回報的信心。這種向上的預期調整，會反過來推動股票的價值更加與內在價值趨於一致，使得股價更為理性。相比一家掌握在自私自利的管理層手中的公司，投資者應該給那些被證明關心股東利益的管理層手中的公司出更高的價。（舉一個極端的例子，為了成為羅伯特·威斯克（robertvesco）主持的公司的小股東，你願意出什麼價？）
關鍵詞：回購股份的兩個好處
在這裡，「被證明」是個關鍵詞。當股份回購明顯有利於股東利益時，對此視而不見的管理層，暴露了更多的背後玄機。無論他多麼經常雄辯地將一些激情公關的詞彙掛在嘴邊，例如「使股東財富最大化」（本季度的流行語），市場最終會將其掌控的資產打一個正確的折扣。如果他口不應心、表裡不一，過一段時間，市場自會以其人之道還治其人之身。
一些股東建議伯克希爾回購股票。通常，這些建議基於理性，但也有一些在邏輯上存在問題。
對於一家公司是否應該回購股票，需要綜合考慮兩個因素。首先，公司擁有滿足日常運營所需之外的、可動用的現金，這包括現金以及合理的借款能力。其次，公司在市場上交易的股價低於保守計算的內在價值。此外，我們附加上一條說明：應該提供給公眾股東足夠的資訊，以幫助其估算公司的真實價值。否則，內部人士就可能利用某些優勢，從那些不明真相的合夥人手中攫取利益，他們僅僅出一個零頭就獲得全部價值。在不多的情況下，我們會發現這種事情的存在。當然，那些欺詐手段通常被用來將股價炒上去，而不是跌下來。
關鍵詞：伯克希爾是否回購股票
我曾經提到過，企業的「需求」有兩類：第一，為了維持其競爭地位（例如，赫爾茨伯格鑽石公司（helz-berg’s）改造店鋪的支出）；第二，是著眼於公司未來成長的可選擇性開支，管理層預期每一美元的支出能帶來超過一美元的收益（例如，威利公司將業務擴充套件到愛達荷州）。