之前有關套利的討論中，稍微涉及到了看似相關的「市場有效理論」（efficientmarkettheory，emt）。20世紀70年代，這種教條在學術圈子裡十分流行，實際上幾乎被奉為「聖經」。從本質上而言，這種理論認為，股票分析毫無用處，因為所有的與股票相關的公開資訊，都已經相應地反映在股價中。換而言之，市場總是無所不知。由是推之，傳授市場有效理論的教授會說，一個人往股票清單上隨意扔飛鏢選出的股票組合，完全可以與一個最聰明、最努力的證券分析師選出的股票組合的表現相媲美。令人驚訝的是，接受市場有效理論的不僅有學者，還有很多投資專家和公司管理層。他們能正確地觀察到市場執行「通常」是有效的，卻不正確地得出市場「總是」有效的結論。這些觀點的差異是如此巨大，就像白天不懂夜的黑。
關鍵詞：只在勝券在握時才出手
我的觀點認為，以格雷厄姆-紐曼公司、巴菲特合夥公司、伯克希爾公司連續63年的套利經歷而言，可以證明市場有效理論是多麼愚蠢。（當然還有很多其他證明。）在格雷厄姆-紐曼公司，我研究了公司整個在1926～1956年期間，從套利中獲利的記錄，去掉槓桿後平均年化回報為20%。自1956年開始，我運用格雷厄姆的套利原則，開始是在巴菲特合夥公司，後來延續到伯克希爾公司。儘管沒有做過精確的計算，但我還是知道，1956～1988年平均回報超過20%。（當然，我的運營環境遠遠好於當年格雷厄姆的時代，他曾陷入1929～1932年經濟大危機的苦苦煎熬之中。）
對投資組合進行公平的測試要求一些條件：
（1）在過去63年中，上述三個機構交易了數以百計不同型別的證券。
（2）最終的結果沒有被少數幾次幸運的經歷所扭曲。
（3）我們只是簡單地依據公開事件進行套利行為。對於產品或管理層，我們不會費盡心思去挖掘模糊的事實，或培養明察秋毫的洞察力。
（4）我們的套利倉位有清晰明確的範圍，它們不是以事後諸葛亮的方式挑選出來的。
在長達63年的過程中，市場一般年化回報率略低於10%，包括分紅在內。這意味著，1000美元在63年中，以複利再投資的形式，可以增長到40.5萬美元。然而，如果回報率為20%，最終的結果將會達到9700萬美元。這樣的結果，如此巨大的統計差別，毫無疑問會激起人們的好奇心。
然而，市場有效理論的支援者似乎對於這些不支援的證據從不感興趣。的確，今天市場有效理論似乎已經不像曾經的那麼流行，但是，據我所知，這些人中沒有人承認自己錯了，無論他曾經誤導了多少學生。（時至今日），在很多大學的商學院裡，市場有效理論仍然作為投資學課程必不可少的組成部分。很明顯，這種不情願放棄的心理，就像對於神職人員的去神秘化，並不只侷限於神學家。
於是很自然地，那些受到市場有效理論傷害的學生和受騙上當的投資者，實際上為我們以及其他格雷厄姆的追隨者提供了非同一般的服務。無論是哪一種形式的競賽，無論是財務上、心理上還是體力上，面對一群被灌輸了「努力也會徒勞無益」的對手，我們於是擁有了巨大的優勢。從利己主義的觀點出發，格雷厄姆的信徒們應該捐助大學裡的教學職位，以確保市場有效理論的教學能一直持續下去。
對於所有這些，有必要發出一個警告。近來，套利看似很容易，但這並不意味著它是一種永遠能保證每年20%回報的投資方式。正如所觀察到的那樣，在很多時候，市場是有效的，在過去63年中，除了我們所抓住的套利機會外，其他很多機會都被放棄了，因為它們看起來價格已經到位了。
一個投資者不可能因為簡單地掌握了一種特定的投資方法或投資風格，而獲得超額利潤。他只能通過認真地評估事實，並且持續執行紀律，而獲得這種利潤。在套利環境中的投資，本質上講，並不優於扔飛鏢選組合的投資策略。
關鍵詞：獲得超額利潤的方法
當我們擁有具備傑出管理層的傑出企業的股份時，我們喜歡的持有時間是永遠。有些人在持有的公司表現稍好之時，就會匆忙賣出變現利潤，但他們卻堅定地持有那些表現不佳的公司，我們與這些人截然相反。彼得·林奇（peterlynch）將這種行為恰當地比喻為「剪除鮮花，澆灌雜草」。
我們依然認為，如果一家公司既業務明晰，又持續保持優秀，那麼出售這家公司的權益顯然是愚蠢的行為。因為，這種型別的公司簡直難以取代。
有趣的是，作為公司管理層，當他們專注於企業本身的運營時，並不難發現這一點：在完全忽視股價的情況下，一家擁有子公司的母公司，如果子公司長期表現優異，母公司是不可能出售子公司的。「為什麼要賣出？」ceo會問，「難道要我賣出皇冠上的寶石嗎？」
然而，當同樣的事情變成他個人的投資時，他會在經紀人一知半解的鼓動下，衝動地——甚至魯莽地不停買賣，從一個公司的股票切換到另一個公司的股票。最為糟糕的，可能是這句諺語：「如果有利潤的話，你就不可能破產。」但是，你想過沒有，一個ceo會用同樣的理由敦促董事會出售他們下屬的明星公司嗎？
關鍵詞：不要賣出皇冠上的寶石
在我們看來，對待企業的方法同樣適用於股票。一個投資者，哪怕他持有的股票僅僅是一家傑出公司的一小部分，他也應該同樣具有堅忍不拔的精神，就像一個企業家擁有整個公司一樣。
之前，我曾經提到過，如果有人1919年投資40美元在可口可樂公司sup/sup上，可以取得同樣的財務結果。1938年，在可口可樂問世五十多年後，並且在它已經堅定地成為可以代表美國的標誌之後，《財富》雜誌刊登了一篇關於公司非凡故事的文章。在文章的第二段，記者寫道：「每一年，都有認真、嚴肅的投資者懷著深深的敬意，研究可口可樂長長的歷史記錄，然後，得出遺憾的結論，他發現得太晚了。軟飲料的市場飽和度以及市場競爭的激烈如同幽靈一樣出現在他眼前。」
是的，1938年和1993年一樣，都存在競爭。但值得注意的是，1938年，可口可樂售出了2.07億箱軟飲料（如果按加侖1計，可以換算成今天的單位，每箱合192盎司2）。1993年，可口可樂售出了107億箱。一個在1938年就被認為是已經佔據了行業主導地位的公司，以物理體量計算，依然整整增長了50倍。
注：11美加侖＝3.78541dmsup3/sup。
注：21美盎司＝29.57353cmsup3。/sup
儘管一個1919年投資了40美元的投資者，到1938年時已經達到了3277美元（以分紅再投資的形式），但是他不必急著開慶功會，因為，即使1938年才投資40美元給可口可樂，到1993年，可以變成25000美元。
我必須再次引用1938年《財富》雜誌的故事：「很難找到能與可口可樂在規模和銷售上相匹敵，並且保持十年產品沒有變化的公司。」至今，已經55年過去，可口可樂的生產線擴大了很多倍，但這句話依然是對該公司很好的描述。
很久以前，芒格和我認為，在一生的投資生涯中，很難做出數以百計的明智決策。隨著伯克希爾的資本規模急劇增長，決斷的壓力變得愈加巨大，而且，能影響我們業績的投資空間急劇縮小。因此，我們採取的策略是，對自己僅僅要求次數有限的聰明，而不是過分聰明。的確，我們現在每年只落實一個好主意。（芒格說，現在該輪到我了。）
我們採取的策略，排除了我們陷入標準多元化的教條。很多專家會說，這種策略比之採用傳統投資方法的投資者具有更大的風險性。我們不同意這種觀點。我們認為，如果它能提高投資者瞭解公司的程度，以及在購買之前對於公司狀況的滿意水平，那麼，集中投資法能夠很好地降低風險。在闡述這個觀點時，我們使用字典上的術語，將風險定義為：「損失或受傷的可能性。」
然而，學者們喜歡將「風險」進行不同的定義，他們斷言，風險是一個股票或股票組合的相對波動，即它們的波動相對於股市整體的波動程度。利用資料基礎和統計技巧，這些學者們精確地計算出每隻股票的「貝塔」數值——過去的相對波動，然後，圍繞著這些計算，建立起神秘的投資和資本配置的理論。但是，在他們渴望以單一的統計數字來衡量風險時，卻忘記了一條基本原理：模糊的正確勝過精確的錯誤。
關鍵詞：模糊的正確勝過精確的錯誤
對於公司的所有者而言——這也是我們考慮股東的方式——「風險」的學術定義遠遠偏離了標的，以至於產生了荒謬。例如，基於貝塔理論，一隻相對於股市大跌的股票——就像我們在1973年買入《華盛頓郵報》時的情況——在股價更低之時，反而比股價更高時「風險更大」。對於一個能以巨大折扣價格買入整個公司的人而言，這種描述定義有什麼意義呢？
實際上，真正的投資者對波動應該持歡迎態度。格雷厄姆在他的著作《聰明的投資者》一書的第8章解釋了其中的原因。在那裡，他介紹了「市場先生」這一角色，他是一個樂於助人的傢伙（參見之前的內容），他會每天出現，給你一個報價，按照這個報價，或者他買你持有的股票，或者賣給你他持有的股票，只要你願意。這個傢伙越是躁鬱瘋狂，對於投資者而言，機會越大。事實真的是這樣，因為市場的大幅波動意味著，穩健的公司常常也會跌到非理性的低價。對於一個完全忽略市場被動或利用其愚蠢的投資者而言，不可能將這種低價視為風險的增大。
在評估風險的時候，一個追求貝塔的純粹主義者會不屑於調查公司的產品、競爭力如何或公司的負債情況，他甚至沒有動力去了解公司的名字。他所重視的不過是該公司股票的歷史價格。與此相反，我們很高興無視股票的歷史股價情況，取而代之的是，我們關心有什麼資訊能令我們對公司更加了解。在我們購買股票之後，即便股市關閉一兩年，也不會令我們煩惱。就像我們擁有100%股權的禧詩糖果公司或布朗鞋業公司一樣，我們不需要每天有個股票報價來驗證我們的安全程度。那麼，對於我們擁有7%權益的可口可樂，為什麼要每天報價呢？
以我們的觀點看，一個投資者真正的風險衡量在於，應該評估是否在其預期的持股期間，其投資的稅後收益總和（包括他賣出所得）會帶給他至少在投資開始之初同等的購買力，加上合理的利率因素。儘管，這種風險無法如同工程計算一樣精確，但在一些例子中，可以用一些有用的精確度來判斷。與這種評估有關的主要因素有：
（1）評估公司長期保持經濟特徵的確定性。