當資本回報率平平的時候，一項「投的越多、賺的越多」的投資記錄並不是什麼了不起的管理成就，因為即便你是躺在搖椅裡管理運營，也可以得到同樣的結果。例如，將你的儲蓄賬戶的本金增加到原來的四倍，那麼，你所得的利息也會同比例增加到原來的四倍。你不會因為多賺三倍而獲得讚美。然而，在ceo退休的通告中，通常會讚美他們在職期間將自己管理的小機械公司的盈利提高到原先的四倍，沒有人測算這樣的盈利增長是否僅僅來源於公司多年留存利潤的增加，也沒有人進行過複利的計算。
如果這個小機械公司在ceo主持期間獲得了持續而超常的資本回報，或同期所動用的資本僅僅增加了一倍，那麼這樣的讚美是值得的。如果資本回報乏善可陳，所動用的資本數量與盈利的增長保持相同比例，這沒有什麼可值得鼓掌的。在一個銀行儲蓄賬戶中，如果利息不取出滾存為本金，它就可以年復一年地以同樣的利率獲得利息，即便以8%的利率，經過18年也能令本金規模增長到原先的四倍。
這種簡單的數學常常被公司所忽視，以至於對股東造成傷害。很多公司的高管報酬計劃僅僅慷慨地以盈利增長為考量指標，而這種增長在很大程度上，要歸功於公司的留存利潤，也就是截留本應屬於股東的利潤。例如，授予公司高管的為期十年，固定行使價格的股票期權，而這類公司的分紅僅僅是盈利的一小部分。
可以用一個例子來演示在這種環境下形成的不公正。讓我們假設，你賬戶裡有10萬美元存款，利率為8%，有一個受託人來「管理」這個賬戶，並且他有權力決定每年拿出利息（盈利）的多少比例付給你現金。利息中沒有取出的部分作為「留存盈利」繼續滾存在賬戶裡作為本金，可以繼續獲得同樣的利率。讓我們假設你的受託人，以其超常的智慧，設定分給你的「派息率」為每年盈利的25%。
在這種假設情況下，你的賬戶數值在第十年年末，將達到179084美元。此外，在富有靈感的管理之下，你的每年盈利從最初的8000美元上升到13515美元。最終，你所得到的「分紅」也會相應地提高，從第一年的2000美元穩步提高到第十年年底的3378美元。每一年，你的管理人公司會向你呈遞年度報告，其中所有的圖表都配有直刺天穹的線條，看起來非常棒。
現在，開個玩笑，讓我們將這個情景再往前推進一下，就你的生意（例如，你的儲蓄賬戶）給你的受託管理人一個十年期固定行使價格的期權，以第一年的價值作為公允價值基礎進行計算。有了這個期權，你的管理人每年可以獲得可觀的利潤，他的利潤提現為你的成本——來源於你留存的那大部分盈利。如果他還有一些馬基雅維裡的權謀和數學家的底子，一旦你的管理人大權在握、地位穩固，他還有可能削減派息率。
關鍵詞：盈利增加可能並非管理層傑出
這個情景假設並不是你想象的那麼牽強附會。很多公司的股票期權就是以這樣的方式設立的。他們所取得的成就僅僅是因為留存利潤的自然增長，而不是高效地運用了手中的資金。
對於股票期權的態度，公司管理層往往採取雙重標準。拋開認股權證（它會給發行公司帶來即刻和後續的補償）不談，在企業的世界裡，沒有什麼東西值得公司將一個為期十年、固定行使價格的期權授予外人，我認為這是一個公平的觀點。在現實中，為期十個月的期權已經是極限。在公司資本不斷增加的情況下，授予管理層長期期權，這是一件極其不可思議的事情。任何想得到這種期權的外部人士，都應該為行權期間所增加的資本支付全額的補償。
但是，公司管理層的這種對於外人的不情願，在同樣的情況發生在自己身上時，卻換了一種想法。（與自己談判很少會引發酒吧裡的鬥毆。）那些為自己及其同僚設計了為期十年、固定行使價格期權的管理層，第一，他們完全漠視了留存利潤可以自行增值的事實；第二，他們漠視資本的成本。結果，這些管理層所獲得的收益，就像在儲蓄賬戶上設定的期權一樣，而這些賬戶裡的盈利本來就可以自動增值。
當然，股票期權常常是被授予那些天賦聰明、創造價值的管理層，並且有時給他們帶來了相稱的應有報償。（的確，那些真正傑出的管理者所得到的，遠遠少於他們應該得到的。）但假如結果每個人都一樣，那一定是個意外。一旦期權被授予，那麼就與個人日後的工作表現不再相關，因為它是無條件、不可撤銷的（只要這個人繼續待在公司裡），懶漢從期權中獲得的可能與公司明星一樣多。像小說中沉睡不醒的瑞普·凡·溫克爾（ripvanwinkle）一樣，管理層如果準備瞌睡十年，恐怕就沒有比這更好的「激勵」機制了。
關鍵詞：對於期權的雙重態度
（我忍不住還要再評論一下給外部人士發放長期期權的問題。在克萊斯勒汽車公司遭遇危機的時候，由美國政府出面擔保，公司獲得了貸款。作為獲得這種救命貸款的部分條件，克萊斯勒公司授予美國政府股票期權。之後，當這些期權為政府帶來可觀收益時，克萊斯勒公司曾試圖修改支付方式，辯稱政府所得到的遠遠大於預期，而且與政府在克萊斯勒復甦的過程中所做出的貢獻並不相稱。公司對於代價和表現之間不平衡的苦惱成為國內的大新聞。這種苦惱可能是獨一無二的，據我所知，無論任何地方，從來沒有什麼高管因為自己或自己的同事，得到了未經授權的期權而感到苦惱。）
具有諷刺意味的是，期權在修辭學上常常被描述為值得擁有的理想東西，其理由是，從財務角度說，期權將管理層和股東（主人）放在了同一條船上。但在現實中，這完全是不同的船。沒有哪個股東（主人）可以逃得掉資本的成本負擔，但那些持有固定行使價格期權的人卻可以沒有資本成本。公司股東（主人）必須權衡公司上升的潛力和下跌的風險，而期權持有人沒有下跌風險。實際上，你希望得到期權的公司，恰恰是你不想作為股東（主人）的那一個。（我會很高興收到一個樂透彩票作為禮物，但我永遠不會去買。）
在公司的分紅政策中也是這樣，一項政策可能是期權持有人的最佳利益選擇，但卻可能傷害股東利益。讓我們回想一下前面的儲蓄賬戶的例子，如果不分紅，持有期權的受託人將會受益更多。反過來，賬戶的主人傾向於分紅數量，這樣他就能防止期權持有人從賬戶留存收益中再多分一杯羹。sup/sup
儘管期權存在缺點，在一些情況下，它還是有其合理性的。我所批評的只是不加分辨地濫用期權。在這些關係中，我想強調三點：
第一，股票期權理所應當與公司的整體表現相關。
從這個邏輯上講，期權應該授予那些負整體責任的公司管理層。那些僅負有區域性責任的管理人員所獲得的報酬應與其所負責的部分相關。一個0.350的優秀擊球手希望——也值得——因其上佳表現而得到豐厚的報償，即便他所服務的球隊整體水平不佳。而一個水平一般的0.150的擊球手不應該得到任何獎勵，即便他為一支獲得大獎的球隊打球。只有那些負起整體責任的人才應該得到與其結果相稱的獎勵報償。
第二，期權的結構應該精心設計。
除了特殊因素外，期權的設計應該考慮公司留存利潤和資本附帶成本兩個因素。同樣重要的是，它們應當依據現實而定價。當一個公司的管理層面對其他公司的收購報價時，可以準確地指出，相對於公司的真正價值，這個報價是如何的不真實。但為什麼，當他們自己公司賣給自己期權的時候，可以接受同樣的壓價行為呢？
關鍵詞：我對期權的三點看法
（他們或許會走得更遠，公司高管和董事們有時會參考稅法以決定用最低價格，將公司的部分股份賣給內部人士。當他們這麼做時，他們經常選擇的是對公司最為不利的稅務計劃。）除了在極度特殊的情況下，股東（主人）不可能從低價出售部分公司權益sup/sup中獲益，無論是賣給外部人士，還是賣給內部人士。一個顯而易見的結論就是：期權應該以真實價值定價。
第三，我想強調的是，一些我非常敬佩的經理人——他們的管理運營記錄遠遠好過我——不同意我對固定價格期權的看法。他們已經建立了公司文化，在那裡，期權已經成為一種有用的工具。通過他們的領導力和榜樣力量，以期權作為一種激勵工具，這些經理人認為他們的同事也具備了股東（主人）的思維方式。
這種公司文化極為少見，當它存在的時候應該被保留，儘管其中的低效率和不公平可能會侵蝕期權計劃。就像俗話說的「直到用破了再修理」總要好過「為了純潔不惜任何代價」。sup/sup
舉一個例子用以說明，為期十年的固定行使價格期權是如何侵蝕公司的。比如說弗萊德·徒勞先生是停滯公司的ceo，他收到了一大把期權，足以相當於1%的公司股權，符合他自身利益的路徑非常清楚：他應該讓公司所有盈利都不用於分紅，並且回購股份。
讓我們假設一下，在弗萊德的領導下，停滯公司過的日子就像它的名字一樣停滯不前。在期權授予之後十年的每一年，該公司都以100億美元的淨資產盈利10億美元，期初總股本為1億股，每股淨利潤10美元。
弗萊德將全部盈利全部用來回購股份，不派發一分錢的股息。假如股價始終維持在十倍市盈率的水平，在期權期限的第十年年末，股價將上升158%。這是因為回購股份減少了股本總數，那時總股本已經降至3870萬股，因此，每股盈利上升至25.80美元。
僅僅通過留存股東的利潤、回購股份和減少總股本，弗萊德已經變得非常富有，他自己持股所佔的比例越來越大，此時的身家達到1.58億美元，儘管公司業務本身沒有任何改變。更令人震驚的是，如果停滯公司在這十年期間利潤下滑20%的話，弗萊德依然可以獲利超過1億美元。
弗萊德可以不派息，可以利用公司留存利潤髮展令人失望的專案和收購，通過這樣的手段，他也可以獲取驚人的利益。即便這些專案只能提供微不足道的5%的回報，弗萊德依然可以大把獲利。尤其，當停滯公司的pe（市盈率）維持在10倍的水平，弗萊德的期權將為其帶來630萬美元的財富。而與此同時，公司股東們想知道的是，當初授予期權時說好的「利益聯盟」在哪裡？
關鍵詞：期權侵蝕公司的例子
一個「正常」的分紅政策——例如，盈利的1/3用於分紅——當然會減緩這種極端的結果，但是仍然會給那些毫無作為的管理層提供豐厚的回報。
ceo們深諳此道，並知道每派發一分錢的股息，就會降低他們手中期權的價值。然而，在要求批准固定價格期權計劃的代理人資料中，我從來沒有看到過這種管理層和股東之間的利益衝突。儘管這些ceo們總是在內部宣揚資本是有成本的，但在授予自己固定價格期權時，他們卻忘了告訴股東，期權帶給他們的資本是沒有成本的。
公司留存利潤會自動增值，創造新增價值，董事會在設計激勵管理層的期權時，應該考慮到這個因素，這並不難，就像同兒童遊戲一般容易。但是，令人吃驚、令人吃驚sup/sup的是，這種具有自動調整因素的期權從來沒有發行過。的確，這種行使價格隨留存利潤進行調整的期權，對於那些報酬設計「專家」而言，好像外來生物一樣陌生，但同樣是這些專家，他們在設計對管理層有利的期權計劃時可是百科全書啊。（諺語有言：「吃誰的麵包，唱誰的歌。」）