10%~20%116

20%~40%322

40%或更多012

合計3742

平均下降大約9%大約30%

從這些資料得出的結論並不是說，可轉換債券本身比非轉換債券和直接債券更不誘人，其他的方面是相同的，而對立是真實的。但我們也清楚地看到，其他的方面在實際中並不相同，並且附加的可轉換權利經常————或許一般地————暴露出這種證券缺乏真正的投資質量。

當然，真實的情況是，可轉換優先股比同一公司的普通股更安全，即它最終損失本金的風險更小，因此，那些購買了新的可轉換證券以取代相應的普通股的人，其行為在某種程度上是符合邏輯的。在大我數情況下，普通股並不是以一個規定的價格開始，因此這時購買是不明智的，且可轉換優先股所作的替代並不能充分改善這種情形。更進一步，大量的可轉換債券是被那些對普通股沒有特別興趣和信心的投資者所購買，他們從來沒有想過在當時購買普通股，但他們被似乎是優先權加上接近市場的可轉換權的理想組合所誘惑。在許多情況下，這個組合執行良好，但統計似乎表明它更可能是一個陷阱。

與可轉換債券相聯絡，存在著一個大多數投資者難以認識的特別問題，即當利潤出現時，它也同時帶來一個進退兩難的困境。持有者是否應該在稍微上升一點就賣出？他是否應該持有以等待更大的上升？如果債券被收兌————當普通股已經有相當大的上升時，這種情況經常發生————他是否應該賣出或轉換成為普通股並且保留它呢？

讓我們通過具體的費用來進行討論。你以100美元的價格購買3.5%的債券，轉換成價格為25美元的股票，即按每1000美元債券40股的比率。股票上升的30美元時，這使得債券至少值120美元，所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有，希望有一個更高的價格，你幾乎處在與普通股持有者相同的位置；如果股票下跌，你的債券也會下跌，你的收入回報可能比普通股少得多。一個保守的人可能說，超出125美元，你的位置已經變得太投機了，所以他應該出售並得到令人滿意的25%的利潤。

到目前為止，一切順利，但我們還要進一步追蹤這件事。當持有者以125美元賣掉債券後，在許多情形中，普通股將繼續上升，並帶有可轉換性，投資者會痛苦地看到他過快地出售了很多股份。下一次，他決定持有它到150美元或200美元。當證券上升到140美元時，他沒有出售。然後，市場崩潰，他的債券下跌到80美元。他又一次做錯了事。

除了產生這些壞的猜想帶來的精神痛苦時————它們似乎是不可避免的————在可轉換債券的操作中還存在著真正的數字上的缺陷。或許可以假設一個按25%或30%利潤出售的嚴格和統一的策略，或許多持有者應用這一策略時，將能夠成功地進行運作。但是，如果就像真的出現一樣這些債券缺乏足夠的基本的安全並且趨向於在牛市的後階段發行和購買，那麼它們的大多數就不會升到125美元，當市場下跌時，也不會不崩潰。因而，可轉換債券的投機機會在實際中被證明只是虛幻的。

由於如今的牛市異常的長，可轉換債券作為一個總體15年來已經乾得很好了，但這僅意味著大多數普通股已經享受了大多數可轉換債券能夠分享的大上漲。投資於可轉換債券的好處只能通過市場下跌時它們的表現來檢驗。

下述埃費夏普可轉換債券在1945年至1948年期間的表現是有趣的，它有助於加強我們的論題。大多數可轉換債券代表著一個機會和風險的特別組合，它對於投資者可能是撩人的同時又是令人失望的。

在1945年，埃費夏普以103美元出售兩種4.5美元收入企業債券，每種300萬美元，以每股40美元轉換成為普通股。股票迅速上升到65.5美元，然後（在2股分成3股之後）上升到88美元。後一個價格使得這個可轉換債券的價值至少為200美元。在這個期間，兩種債券以很小的溢價發行，因而它們實際上被全部轉換為普通股，該普通股被許多財政債券的原始投資基金購買者所保留。