b.年增長率資料由molodovsky彙編，覆蓋了連續21年週期，端點是1890年、1900年等。

c.這些增長率資料是1954~1956年對1947~1949年，1961~1963年對1954~1956年。

但在近20年情況就不同了。股市在1946年市場高點以後的下跌毫無疑問反映了真正的熊市，平均值再也沒有回到以前（1939年）的高度。更驚人的是，1962年股市崩潰時的最低點是1946年的最高點的2.5倍。很明顯，我們已經不能根據過去的經驗來預測投資者何時應完全退出股市了。

最後一個論斷並不是說防禦型投資者沒必要考慮股市的大崩潰，而是說，他不能預測（或可靠地瞭解）股市何時會崩潰，會有多嚴重。

個股的市場波動

根據以上討論，我認為，進攻型投資者侷限於利用市場週期性波動，在歷史低位或中等水平買進並在市場達到歷史高位時賣出的方法是不可行的。因此，買低賣高的原理可以更滿意地作為個股的主要參考而幾乎與一般市場水平無關。

如果投資者有意投資廉價股，那他就應持續關注廉價股的價格變化，而不是試圖在廣泛跨越的區間或以時間公式的變化尺度為基礎運作最重要的股票。單個股票的廉價性可由在任何時間實際進行的證券分析過程來確定，除非整個股市都處於賣方市場，否則這類股票就能帶來滿意的回報。尤其是市場相對平和時，它們顯示了最好的收益。這時，研究個股會發現許多獲利機會。

購買廉價股的前提是市場目前對它的估價是錯誤的，或者，至少購買者關於其價值的估計比市場更正確。在這個過程中，投資者的判斷和市場相悖。對某些人來說，這好像有點自以為是或愚蠢。事實上，許多人仍堅信這一老信念：當前的市場價格比任何個人的判斷更有參考價值；每一個有關的當事人的知識、期望和判斷，被認為在得到所謂的「不流血的市場判決」方面都起著它們適當的作用。因此，似乎樸實和平庸的感覺會使投資者抑制他的推斷────他比市場瞭解得更多。

根據這一信念，我們可以推出，華爾街認為預測對與眾不同的市場運動的個股或特殊的工業群才有意義。假如一個投資者行動和市場相悖，就會被認為是股票將要發生大的變動的訊號。以前，這經常預示著著名的「他們」將要對該股進行大的操縱。現今，隨著「他們」的消失，這種訊號被普遍解釋為：如果該股「表現很好」，那就意味著有識之士認為該公司的業績有高於一般企業的趨勢，因此，現在應購買其股票。反之，華爾街有經驗的人會建議你不要購買其股票，甚至拋掉那些近年「表現不好」的股票。同樣，當股市平均指數在大的下跌後上漲到一個新的高度時────像1963年9月────這非常的成績會吸引許多投資者進入股市。很明顯，這些金融家認為，股票更加吸引人是因為價格比以往更高。

我堅信，投資者不應以個股的市場運動提供的訊號來進行操作。個股的「技術研究」和整個股市的技術研究基本相同，得到的訊號有時是正確的，有時則是錯誤的。總之，對於保守性的應用它不是那麼可靠，其只是交易和投機領域重要工具的一部分。因此，如果它們也是投資者的武庫的話，那將是非常奇怪的。他們最熟悉的論據是，上升時買進股票，而下跌時賣出股票。假如投資真的有一條基本準則，那就應與其相反。

就典型的估值過低的股票情況來說，前述的市場行為不是鼓舞人心的；這些證券不為交易者和技術專家所接受，或因其很不知名而被忽視。完全沒有理由期望這迷股票的價格在投資者決定購買後會立即上漲。事實上，如果一個投資者購買了這類股票，他應想一想為什麼其價格不會無限期的上漲並且可能增加低估值的度量，理論上沒有根據說明這一結果不會發生。實踐經驗中，證券趨向於以接近價格水平銷售，接近於它們的指示值。這個觀點中的時間是不確定的，被某些情況證明的時間實際上要被延遲好幾年。投資者應基於他的策略與經驗而不是例外。我自己的記錄表明，一個被充分低估價值的股票得到修正，平均需要的時間在半年到兩年半之間。

也許一些人會認為，證明他的可贏利性的高超判斷和勇氣需要的時間太長了。但事實上，如果我們估計是正確的，那就意味著，股市總是特別偏愛投資於估值過低股票的投資者。首先，股市幾乎在任何時候都會生成大量的真正估值過低的股票以供投資者選擇。然後，在其忽視且朝投資者所期望的價值相反方向執行相當長時間以檢驗他的堅定性之後，在大多數情況下，市場總會將其價格提高到和其代表的價值相符的水平。理性投資者確實沒有理由抱怨股市的反常，因為其反常中蘊含著機會和最終利潤。

最後我應該指出，在道.瓊斯工業平均指數中，對那些被認為前景不好的股票經常估值過低。在過去30年，如果注意投資於這類不被普遍接受的普通股，就會獲取驚人的高利潤。

最後我應該指出，在道.瓊斯工業平均指數中，對那些被認為前景不好的股票經常估值過低。在過去30年，如果注意投資於這類不被普遍接受的普通股，就會獲取驚人的高利潤。

企業估值和股市估值

當我們接著討論辨別廉價證券的技術時，我將指出測試其估值過低還是過高的最基本的方法是，拿其價格和其所屬企業整體的價值進行比較。如果通用汽車公司對投資者來說每股價值是100美元，這一定是因為這個巨型企業總的普通股所有權價值不少於294億美元（2.94億股乘100美元）。另一方面，對於大西洋和太平洋茶葉公司，當其普通股的價格在1938年降到36美元時，我們確信其一定被大大低估的一個原因是，這一價格意味著市場對該企業總的估值比其流動資本還要低。這件事情是非常荒謬的。

那麼，1938年3月，大西洋和太平洋茶葉公司的10股、100股或1000股單個股份持有人真正擁有的是什麼呢？他是否擁有該公司的一小部分，就像哈特福德家庭擁有大部分一樣呢？或其擁有的股票僅僅使其有權領到股息和股票出售時的收入？這個問題的另一種提出方式是，購買價格為80美元的大西洋和太平洋茶葉公司股票的投資者，當該股價格降到36美元時，他是否真的有所損失？他是否比以前要窮？這一問題的正確答案也是投資者與其持有股票價格波動之間的關係這一更廣義的問題的關鍵。

正像我們看到的，投資者────股票持有者在部分真正的企業所有者和純粹的股票持有人二者之間佔據了中間或顯著的地位。毫無疑問，他沒有單個的或合夥關係的企業所有者固有的對企業的重要的控制權力。就這一點來說，當小股持有者非其控制群體的一部分時，他的地位無異於私營企業的小股持有人。但這實際上也是一個極其有利的條件，因為這樣他可以在任何時候以牌價賣出他自己的股份。

但有這樣一個事實：真正的投資者很少被迫出售其股份，一般情況下，他不必關心其股票的現行牌價；只有在牌價適合其準則時，他才注意它並採取相應的行動。因此，當其股票價格因某些人的誤導而下跌時，這類投資者就驚慌失措，錯誤地把自己的有利條件變成了不利條件。如果他的股票沒有市價，可能景況更好，因為他可能避免了由其他人的錯誤判斷給他帶來的精神痛苦。

順便說一句，在1931年至1933年的大蕭條時期，類似情況廣泛存在，這時擁有公司非上市股權的投資者就有心理上的有利條件。例如，擁有企業不動產的第一債權的投資者，會不斷地獲取利息收入wωw奇qisuu書com網，會覺得自己的投資是成功的，這種投資沒有市場價格的波動使他擔心。另一方面，許多上市公司儘管業績很好，且仍有發展的潛力，但其股票的牌價可能會發生損減，從而使其股票持有人誤認為其業績下滑。實際上，儘管其價位有時很低，上市證券的持有人仍有許多有利條件。因為，如果他們想或是被迫的話，他們至少可以出售這些證券────可能將它們轉換成更好的廉價股。他們也可以把市場的動作看成暫時的和基本無意義的。但如果認為你之所以沒有受到任何價值上的損失，只是因為你的證券根本沒有上市，那就是自我欺騙。

再看一下1938年大西洋和太平洋茶葉公司的股票持有人，我斷言，只要他們不放棄該股，那麼他們因價格下跌受到的損失就不會超過他們認為該公司股票內在價值或固有價值損減而發生的損失。如果該公司的固有價值根本就沒有損減，那麼他們就有理由認為其股票的牌價總會上升到它的成本價或是高過其買價。事實上，第二年的情況確定如此（注1）。在這一點上，這類投資者的地位至少不低於私營非上市公司股

注1.1939年，大西洋和太平洋茶葉公司的普通股價格高達117.5美元，後來達到705美元。

份所有人的地位。