b.複合。
當股市價格波動較大時，幾乎所有投資者的投資組合價值都有類似的變化。但我認為，投資者不應太受這些價格波動的影響，除非他採用前面建立的買低賣高的方法。當他在一個上升的市場買進，並且市場持續上升時，他也不一定是一個聰明的投資者。直到他以好的利潤兌現時，那才是真的，除非他肯定不購買股票────一個不可能的故事────或他決定僅在相當低的價位再投資。在一個持續的規劃中，不會實現市場利潤，除非後來的重新投資確實發生，交易收益的真正度量是前面賣出價格與新買入價格之間的差。
讓我再一次指出，投資成功與否應該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內賺取的差價。成功的最好證明在於，在普通市場水平上，在連續的平衡點之間，價格的上升。在大多數情況下，這個合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改進所伴隨。因而在長時間內，一個成功的股權投入的市場實驗和普通企業實驗趨於非常一致。
對於股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長期的影響是有區別的，除非價格跌幅較大，比如，大於1/3,或是反映了該企業地位下降，否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。在熊市時，許多較好的股也許售價極低，持有者的票面價值也許會損失50%左右，但這不一定說明其將有長期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來說明這一點。
大西洋和太平洋茶葉公司的股份於1929年在紐約場外交易所交易，售價高達494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股份範圍在111美元至131美元之間，接著在1938年的經濟衰退和熊市時，跌到了36美元的新低。
這一價格低得驚人。這意味著該公司優先股和普通股的總價值僅為1.26億美元，儘管該公司剛剛報告其擁有的現金就有8500萬美元，還有1.34億美元的淨資產（或淨流動資產）。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業，多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年，這意味著其營業值比清理值還小。為什麼？第一，連鎖企業受到了特別稅的威脅；第二，淨利潤在前些年有所下跌；第三，因為股市普遍蕭條。第一個原因被誇大了所以不必去害怕，而另外兩個原因則是暫時的。
假設投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價格買入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那麼價格跌到36美元時，他肯定不會無動於衷。他將會得到忠告，仔細檢查一下圖形，看是否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究結果使其消除了疑慮────像它們應該是的那樣────那麼他就有權將股市的下跌作為暫時的反覆無常的變化而加以忽視，除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股後來上漲到超過與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股後，於1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。這說明不規則的價格波動使績優股也變得很脆弱）。
市場波動是投資決策的嚮導
由於普通股甚至投資級別的股票，其價格也呈週期性和大範圍的波動，因此，許多機智的投資者就感興趣於從價格的波動變化中謀取利潤。可通過兩種途徑達到此目的：時機和價格。所謂時機，就是要致力於預測股票市場的行動────當認為將來市場程式是上升時，買入並持有，而當程式是下降時賣出或不買。所謂價格，就是應致力於當報價低於合理價格時買進股票，而當上升到超過該價格時賣出股票。較少野心的價格形式是你應努力確信，當你買的時候，你沒有為你的股票支付得太多。這對長期投資者來說應該滿足了，其強調的是長期持有，而它本身就表示了很少關注市場水平。
我相信不論通過這兩種途徑的哪一種，一個理性投資者最後都會收到滿意的回報。我同樣確信，如果他在預測的基礎上，把重點放在時機上，他最後會成為一個投機者，從而得到投機者的結果。外行人不易看到二者之間的區別，且華爾街也不認為二者之間存在區別。作為商業實踐，股票經紀人和投資諮詢人員都普遍認為投資者和投機者都應對市場預測持極其謹慎的態度，而不是確信其正確性。
一個人從華爾街得到的越多，他就越應對預測和時機持懷疑態度。投資者不必進行大量的預測，應他的要求所進行的預測幾乎天天出現。然而，在許多情況下，他很注重它們，並依據它們而行動。為什麼？如果投資者認為他能通過預測和時機賺錢，他就要每天作大量的預測，而他認為經紀人或諮詢人員的預測比他更可靠，他就會經常去諮詢，而很少自己去思考。
這一態度最後只會讓投資者後悔不迭。如果沒有認識到這一點，他將會發現自己成了一個市場交易商。在持續的牛市，在投機潮中很容易賺錢，他會慢慢對所買證券的質量和價值失去興趣，越來越投入到與市場作對這一誘人的遊戲中。但實際上「與市場作對」等於與自己作對，因為是他和他的同伴形成了市場。
這裡，我們沒有空間詳細討論以前的和最近的市場預測，大量的腦力已投入了這一領域。毫無疑問，某些人可從對市場的很好分析中賺到錢，但認為一般公眾都能通過市場預測賺到錢就荒唐了。假如在某一訊號下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰會去買呢？假如你，讀者，想通過市場預測賺錢，你的投資目標必須和其他投資者一致，並且能夠比你的同伴做得更好才行。無論是在理論上還是在實踐中，一個獨立的參與市場運動的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。
關於時機的理論還有一點很容易被忽視。對於投機者，時間具有心理上的重要性，因為他想在短時間內獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來說則無關緊要。如果沒有得到某一有價值的訊號，說明購買時間已經來到，投機者就不會投資，那對他有什麼利潤呢？投機者只有再等待一段時間後，以相當的價格買入，才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著對於投資者來說，時間沒有真正的價值，除非它與價格一致，即，除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買入。
在這方面，關於買入和賣出時機的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡單地說，這一理論把股票平均值向上的一種特殊型別的突破作為買入的訊號，而把向下的類似突破作為賣出的訊號。用這一方法計算的結果────不一定準確────表明自1897年到今天在實際操作一直是可以獲利的。
讓我們從關於「再購買測試」的觀點來看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結果那樣，允許參與者以比其賣出價低的價格買回呢？答案是奇怪的且不那麼盡如人意。在開始的40年（1899年至1938年間）10次購入中有9次實現了真正的利潤；但在1938年以來的7次購入中，交易者每次的買價都比售價高。因此，假如他一直持有的話情況反倒好些。因為那樣的話，在這一階段內他不但會獲取本金價值，還會獲取連續的股息收入。
經過對這一問題的大量研究，我認為，道氏理論執行結果最近的變化並非偶然，它顯示了在商業和金融領域內預測和交易準則的一個固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此，是因為在一段時期內它們一直執行很好，或有時僅僅是因為它們似乎適合以前的統計記錄。但是隨著其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著時間的推移，舊的準則不再能適用新情況。其次，在股市發展中，交易理論本身的流行性也會發生一定的影響，這從長
表6從道氏理論應用與道.瓊斯工業平均指數得到的結果
買點賣點在賣點與買點之間的差別
日期價格水平日期價格水平前一個買點下一個買點
週期i.1897~1937