你們心中應該牢記的一點是，我們持有的優先股的價值來源於它的固定收入的特徵。這意味著，這些證券的價值不可能比那些不可轉換證券的價值低，因為它們帶有可轉換選擇權，它們應該更有價值。
1987年到1991年期間，伯克希爾進行了五次以非公開方式投資可轉換優先股的案例，現在似乎正是討論它們的時候了。
我們所購買的每一隻優先股，都具有選擇權，既可以將其作為固定收入證券，也可以將其轉換為普通股。最開始的時候，它們對於我們的價值主要來源於其所具有的固定收入特點，但我們擁有的轉換選擇權卻是一個有趣的東西。
關鍵詞：投資優先股的五個案例
我們投資了3億美元，以非公開發行的方式參與了美國運通的「percssup/sup」發行，這是一種普通股的修訂形式，它所具有的固定收入證券的特點，僅僅佔了最初價值的一小部分。在我們買進三年之後，這些percs自動轉換為普通股。相比之下，我們購買的其他可轉換優先股，只在我們希望轉換的時候才可以轉換為普通股，這是一個重要區別。
在購買這些可轉換證券時，我曾經告訴過你們，我們希望從它們這裡獲得稅後收益，可以「適度」超過我們其他中期固定收入證券的所得。我們的實際情況超過了這個預期，但這僅僅是其中一隻優先股的表現優異。我也曾經告訴過你們，這類證券，作為一個整體，這類標的投資「不會產生超越具有優秀經濟前景的回報」。不幸的是，這個預言命中了。最後，我還說過「幾乎在任何情況下，我們期望這些優先股的投資能返還本金，外加分紅。」我希望能收回這句話。雖然，英國前首相溫斯頓·丘吉爾曾經說過：「食言從未讓我消化不良。」然而，可以肯定的是，我曾經說過的「我們在優先股上的投資幾乎是不可能虧錢的」這句話，讓我時時感到因果報償式的消化不良。
我們最好的持股是吉列，從一開始我們就告訴過你們，這是一家非常優秀的公司。令人諷刺的是，在吉列身上，我犯了一個最大的錯誤。然而，這個錯誤屬於永遠不會顯現在財務報表上的那種錯誤。
在1989年，我們投資6億美元持有吉列的優先股，後轉換為4800萬普通股（經拆股調整）。另一個可替代的方式是，我原本可以直接購買6000萬的普通股。當時，普通股的價格約為10.50美元，考慮到大型私募所附帶的重要限制性條款，我可以至少有5%的折扣。我不能確定如此，可能吉列公司管理層會很高興伯克希爾選擇直接投資普通股。
但是，我遠沒有那麼聰明。取而代之的是，在不到兩年的時間裡，我們收到了一些額外的分紅（優先股和普通股的收益之差）。在這點上，吉列公司相當正確地贖回了優先股，以儘可能快的速度。如果我當初買的是普通股，而不是優先股，我們在1995年年底，在減去「額外」的7000萬美元分紅之後，會有6.25億美元，情況會更好一些。
在冠軍公司的例子中，該公司有權在去年8月份，以115%的成本價贖回我們持有的優先股，我們希望這個期限能夠延遲。在這個例子中，我們行使了轉換權，在贖回日期之前全部轉換為普通股，並且給予他們適當的折扣。
芒格和我從來沒有看好過造紙行業，實際上，我不記得在我54年的投資生涯中，曾經持有紙業公司的普通股。所以，我們在8月份選擇在市場上賣出該股，或賣回給公司，讓公司回購。我們的冠軍公司資本收益率一般，投資六年的稅後收益為19%。但是，我們持有的優先股在我們持有期間，卻帶來了不錯的稅後分紅收益。（這說明，很多媒體誇大了財險公司收到的分紅所得的稅後收益率，這些媒體沒有考慮到1987年生效的新稅法，大幅減少了保險公司分紅所得的實際收益。）
我們持有的第一帝國銀行（firstempire）優先股，在1996年3月31日（可以贖回的最早日期）被贖回。擁有一家管理良好的銀行令我們感到輕鬆自在，我們會將持有的優先股轉換為普通股，並繼續持有。第一帝國銀行的ceo鮑勃·威爾默（bobwilmers）是一位傑出的銀行家，我們喜歡和他一路同行。
我們另外兩隻優先股的投資表現令人失望，儘管所羅門的優先股表現比之可替代的固定收入證券稍強一些，然而，芒格和我在這隻持股上所花費的管理時間和精力，大大高於它對於伯克希爾的經濟重要程度。可以肯定地說，我從沒有想過在60歲的時候從事一個新工作——出任所羅門證券公司的臨時董事長，因為，我們早先買的只是一種固定收益證券。
1987年買入所羅門的優先股不久，我曾經寫過「對於投資銀行的發展方向或未來的盈利能力，我沒有特別的洞察力」。現在，甚至最為仁慈的評論員也可以得出結論，我已經證實了這一點。
時至今日，我們轉換為所羅門普通股的選擇權還沒有被證明有何價值。此外，自從我買入所羅門的優先股以來，道瓊斯工業指數已經翻了一番；同期，作為它同行的經紀券商類公司表現也不錯。這意味著，我所認為的所羅門優先股含有的轉換選擇權價值，並由此出發做出的決策是糟糕的。儘管如此，這隻優先股本身，作為在一定條件下提供固定收益的證券，並在當下有9%的分紅，還是具有相當吸引力的。
除非這些優先股都被轉換為普通股，否則，它的條款要求，在1995年到1999年期間，每年的10月31日，由公司贖回發行量的20%。到去年，我們原來持有的7億美元已經有1.4億美元被贖回。（一些媒體報道稱之為「賣掉」，但一些高階證券的到期不是「賣掉」的。）我們在這隻可轉換的蘋果上已經咬了四口，我相信很有可能，我們會發現可轉換權的價值。
吉列的普通股和第一帝國銀行的普通股（由伯克希爾持有的優先股轉換而來），其股價近來大幅上升，與這兩家公司的傑出表現相一致。到年底，我們1989年投資在吉列公司上的6億美元已經上升到48億美元；我們1991年投資在第一帝國銀行上的0.4億美元，已經上升到2.36億美元。
同時，我們投資中的兩個表現落後者（美國航空和所羅門證券）也有了重大改變。所羅門證券公司最近合併入了旅行家集團（travelersgroup），這筆交易對於那些長期忍受折磨的股東而言，終於算是有了一些獎賞。所有伯克希爾的股東——包括我本人在內——都欠所羅門公司的德里克·莫恩（deryckmaughan）和鮑勃·德納姆（bobdenham）一大筆人情債。
首先，在將所羅門公司從1991年的醜聞毀滅邊緣拯救過來的過程中，他們扮演了重要角色。
其次，將公司的活力恢復到一個具有吸引力的水平，使公司能夠達成與旅行家集團的合併。
我經常說，希望與那些我喜歡、信任和尊敬的人一起工作，沒有誰比他們兩個更契合這句話。
伯克希爾對所羅門投資的最終結果可能在一段時間內還不會入賬。但可以毫無疑問地說，結果會比我兩年前預期的好很多。回顧過去，我認為投資所羅門的經歷不僅有些迷亂，而且也具有指導意義。在1991年到1992年期間（我出任所羅門公司董事長），我感覺就像戲劇評論家所說的：「我本來可以好好欣賞這場表演，不幸的是坐錯了座位，它面朝著舞臺。」
美國航空公司的復甦簡直不可思議。那些觀察我在這項投資中一舉一動的人，應該知道我已經成功完成了一項沒有瑕疵的紀錄。從一開始，我就買錯了；之後，在不斷以五折價格甩賣時，我又錯了。
與公司顯著反彈相一致的，有兩個變化：1芒格和我離開了董事會；2斯蒂芬·沃爾夫出任ceo。幸運的是，對於我們而言，第二件是關鍵，因為斯蒂芬·沃爾夫在航空公司業內的貢獻成就卓然，有目共睹。
美國航空公司還有很多事情要做，但生存不再是問題。隨後，公司在1997年補償了拖欠我們的優先股分紅，外加導致我們痛苦的額外賠償。此外，公司的普通股價格從低位的4美元/股，漲到了近期的高位——73美元。
我們持有的優先股已經在3月15日被贖回，但普通股股價的上升使我們收益不小，因為我們使用了優先股上附帶的轉換權，而在不久之前，我們還認為這種轉換權毫無價值。現在幾乎可以肯定地說，我們持有的美國航空公司的股票會帶來不菲的利潤，甚至可以稱為暴利，即便考慮到我在此過程中受到的心理煎熬也還是值得的。
下一次，在我犯下重大愚蠢的錯誤時，伯克希爾的股東應該知道如何應對：給沃爾夫先生打電話。
在投資優先股之外，我們在1991年還投入3億美元購買了美國運通公司的優先權益贖回累計股票（percs）。這種證券實質上是一種在頭三年可以轉換的普通股，我們可以在前三年收到額外的分紅，但同期的股價上漲也與我們無關。儘管上有封頂的帽子，這項投資被證明還是很賺錢的，這要感謝你們的董事長，他將運氣與技能綜合在一起——100%的運氣和平衡的技巧。
我們持有的優先權益贖回累計股票在1994年8月份轉為普通股，並且，就在那個月，我反覆考慮是否賣出。我們繼續持有的一個原因是，美國運通傑出的ceo哈維·戈盧布（harveygolub），他似乎在盡一切努力將公司潛力最大化（坦率地說，這是一種已得到證明的假設）。但是，這種潛力的大小還存在疑問，美國運通公司面臨著以visa公司為領導的大量髮卡公司的無情競爭。在權衡各種因素後，我傾向於賣出。
關鍵詞：我如何成了美國運通的大股東
但我實在有走運的地方，就在我做出決定的那個月，我在緬因州的普洛茲奈克與赫茲（hertz）公司的ceo佛蘭克·奧爾森（frankolson）一起打高爾夫。他是一位才華橫溢的經理人，對於信用卡行業非常熟悉，瞭如指掌。所以，從第一個發球臺開始，我一直詢問他關於這個行業的情況。等我們到第二個洞的果嶺時，佛蘭克已經讓我意識到，美國運通公司的髮卡業務具有驚人的特許權。於是，我決定不賣運通了。在折返回來的第九洞時，我已經從潛在賣家變成了買家，幾個月後，伯克希爾持有了10%美國運通的股份。
我們現在持有的美國運通已經獲利30億美元，我自然非常感謝佛蘭克。但是，我們共同的朋友喬治·吉萊斯派（georgegillespie）說，我搞錯了感謝的物件。他說畢竟是他安排了球賽，並且，是他把我分派到了佛蘭克的四人打球小組裡。
1989年，1994年，1996年，1990年，1995年，1997年。
參閱第2章d節：「價值投資」：多餘的兩個字。
preferenceequityredemptioncumulativestocks，優先權益贖回累計股票。一種具有較高分紅、為期有限（一般3年）、可轉換的優先股。這是當時最為流行的產品，因為它在收益下降的環境中提供了相對較高的收益。——譯者注