過去，我們已經成功地買過幾次低於投資等級的債券，儘管它們都是些過氣的「墮落天使」，原本這些債券是屬於投資等級的，但當發行公司舉步維艱的時候，這些債券的評級也被降低了。
在投資界，一輪劣質的「墮落天使」式債券的爆發發生在20世紀80年代，它的主角是垃圾債券。與傳統債券不一樣，垃圾債券在其發行之初的評級就低於投資等級。經過十年的發展，新發行的垃圾債券變得更為垃圾，並且最終可以預見的結果終於發生了——垃圾債券果然不負其名，真的變成了垃圾。20世紀90年代，甚至在經濟衰退打擊來臨之前，金融界的天空變得陰暗鬱悶，到處遍佈著失敗企業。
負債的信徒們向我們保證，這種崩塌不會發生。我們被告知，巨大的負債可以讓管理層前所未有地專注工作，就像在汽車方向盤上裝一把匕首，可以提高司機的注意力一樣。我們承認，這樣的提醒方式，固然可以使司機變得更加警覺，但是，這樣做的另一個後果將會是致命的，而且是不必要的，如果汽車遇上一個哪怕極小的坑洞或冰裂，都足以導致致命的災難。商場上到處佈滿坑洞，一個要求避開所有坑洞的商業計劃，本身就是一個災難。
在格雷厄姆的著作《聰明的投資者》一書的最後一章裡，作者強烈反對這種匕首理論：「面對將穩健投資的秘密提煉出來的挑戰，我們大膽地說出這句座右銘：安全邊際。」在我讀到這句話的42年之後，我仍然認為這是無比正確的。有些投資者未能留意這條簡單原則傳達出來的資訊，這導致他們在20世紀90年代初期蒙受了重大損失。
在債務狂熱的高峰，資本的結構是編造出來的，註定會失敗。在一些案例中，由於發行了太多債務，以至於原本那些運營不錯的公司，也無法產出足夠的現金去兌現本息。幾年前，有一個特別令人震驚的案例，屬於那種註定「出生即死亡」的案例，牽涉的是一家成熟電視臺——坦帕電視臺（tampa）收購案，收購方動用了大量負債進行收購，以至於電視臺的總營收都無法抵償負債的利息。即便假設所有的勞力、節目、服務等都是捐贈的，而不是購買的，這樣的資本結構也要求營收激增才行，否則這家電視臺註定會破產。（許多資助這類收購的債券被賣給了現在已經倒閉的儲貸社。作為納稅人，你正在撿起這個愚蠢的標籤。）
關鍵詞：貌似安全的「匕首」
所有這些現在看來都似乎是不可能發生的。然而，當這些不良後果發生後，那些推銷匕首論的投資銀行家們會拿出學院派的學術研究報告稱，在過去的多少年裡，從低等級的垃圾債券中獲得的利息足以補償其高違約率。因此，笑容滿面的推銷人員說，一個多元化的低等級的垃圾債券組合產生的淨回報，可以高過一個高等級的債券組合。（在金融界，對於過去表現進行統計所產生的「證據」要小心，如果歷史書是致富的關鍵，那麼福布斯400的富豪榜單將由圖書管理員組成。）
推銷員的話在邏輯上是有漏洞的，即便是大學一年級學統計的新生，也會被教育如何識別這種漏洞。這種漏洞在於假設的前提，他們假設新發行的垃圾債券，作為一個整體，其情況與過去低等級「墮落天使」式債券相同，從而用後者的歷史違約率，作為對新發行的垃圾債券違約率的推測。（這其中的錯誤就好比，在瓊斯鎮慘案喝下酷愛（kool-aid）飲料前，你去調查這款飲料的歷史死亡率一樣。）sup/sup
這兩類債券在幾個方面當然存在重大不同。對經營者來說，「墮落天使」類債券發行人的管理層幾乎會想方設法使債券重新恢復「投資等級」的地位，並朝著這個目標努力。而發行垃圾債券的公司管理層則是完全不同的情況，他們會像海洛因毒品吸食者一樣，並不是致力於發現解決負債累累的方法，而是尋找另一次的毒品注射以緩解燃眉之急。此外，「墮落天使」類債券發行人管理層的信託責任感，通常會比垃圾債券發行人管理層的信託責任感成熟得多，儘管情況並非總是如此。
華爾街對兩者的這些差別並不關心。通常而言，華爾街對於一個主意的熱情並不取決於它的優點，而是取決於它能帶來多少利益。這些根本不關心後果的人，他們考慮的只是如何將堆積如山的垃圾債券賣給那些不動腦子的人。市場上，從來不缺這兩種人。
垃圾債券依然是一片雷區，即便今天其價格只剩下發行價格的一個零頭。正如我們去年所說的那樣，我們從來沒有買過新發行的垃圾債券。（我們唯一買進垃圾債券的時間在日曆表上根本就不存在。）然而，我們願意在這片雷區的混亂之中尋找機會。
至於rjrnabisco債券，我們認為這家公司的信用比人們普遍認識到的好很多。而且，我們獲得的利息以及潛在的資本利得，都足以補償我們承擔的風險（儘管遠遠不是零風險）。rjr已經以合適的價格賣掉了一些資產，令股東權益大幅增加，而且總體而言，公司經營良好。
然而，在我們探索垃圾債券這片雷區時，大多數低等級的債券看起來依然沒有吸引力。這些華爾街20世紀80年代的作品甚至比我們想的還要糟糕，很多大型的公司遭受重創。儘管如此，我們會繼續不斷地在瓦解的垃圾債券市場中尋找機會。
將威斯科公司的方法（一種使每次交易更加富有技巧的、經過深思熟慮的集中投資法）與邁克爾·米爾肯（michaelmilken）多年以來推銷垃圾債券的方法相比較，是一件有趣的事。
米爾肯的方式受到很多金融學教授的理論支援，他們認為：
（1）在這個世界上，市場價格是有效的，投資者付出忍受波動的代價而獲得額外的收益。（波動就是投資結果的大幅擺動。）
（2）因此，在機率上而言，新發行的垃圾債券在市場上的價格是公平的（意思是以垃圾債券的高利率去覆蓋統計上高企的損失預期），並且為波動性風險提供了一些溢價。
（3）所以，比方說，如果儲貸社（或其他機構）未經調研，就大量購買米爾肯推銷發行的每一隻垃圾債券，希望以此達到多元化投資的目的，那麼儲貸社會將自身置於「註定會獲得超過平均水平回報」的賭場老闆的位置上。
由這種理論的信徒所掌管的投資機構，通過購買米爾肯的「債券」，本來打算支援這種理論，現在卻遭受了浩劫。與理論的推理相反，廣泛多元化購買這種「債券」的機構，在大部分案例中，得到的是悽慘的結果。
我們都明白，為什麼米爾肯這麼做，為了維持一個持久的自我形象，他必須讓自己都相信這套理論。但我們如何解釋為什麼其他人相信，米爾肯在收取了5%的佣金之後，會將「債券」買家放在拉斯維加斯的賭場中？
我們認為原因是這樣的，很多愚蠢的買家以及他們的投資顧問，受到了那些超級熱愛模型（有效市場理論和現代投資組合理論）的金融教授們的洗腦培訓，當他們忽視其他模型時，便忽略了風險警示。這是典型的「專家」型別的錯誤。
2002年，1990年，1990年芒格撰寫的致西科（wesco）股東信，經允許重發。）
1978年美國發生過一起人民聖殿教集體自殺慘案，該邪教組織在瓊斯鎮鼓動其成員喝下了摻有毒藥的酷愛飲料。——譯者注