注a.假設在此期間內45%以上的分紅以及平均收益用於再投資

為什麼會這樣呢？我認為有兩種不同的解釋，儘管這兩種解釋都不完全說明問題。

第一種可能的解釋是，在現行市價影響下的證券市場，不但反映了企業過去和現在經營收益的各種重要事實，而且無論如何預示著對未來的期望能夠有合理的形式。頻繁發生變化的————常常是極端的————多樣性市場的運動是新的發展的結果，並且是不可預見的。這使得價格的變化總是偶然的和隨機的。本質上講，由於試圖去預見根本不可預見的東西，因此無論證券分析家多麼聰明，考慮得多麼周密，他們的工作總是沒有效果的。

證券分析家人數的增加很大程度上會導致這種結果。隨著成百甚至成千的專家從事研究重要普通股後面的價值因素，人們期望它的市價會完全地靈敏地反映它的價值是自然而然的。由於個人的偏愛和無所謂對錯的樂觀，那些喜歡證券價值而不喜歡證券本身的人也會這麼做。

我常常研究華爾街上優秀的證券分析家的工作和橋牌比賽中王牌選手的表演之間的相似之處。前者總是試圖找出最可能成功的股票，而後者總是想讓每手牌都得分最高。只有極少的人才能實現他們的目標。從一定程度上說，所有的橋牌選手的專業技巧在同一水平上，而勝利者很可能是取決於各種叫停，而不是更高的技巧。在華爾街，證券協商會參與了分析過程。在這個協會中，思想和見解相當自由地分散在多數證券上。在類似的橋牌比賽中，玩每一手牌時各個高手總是觀察其他每個對手，並且努力贏取每手牌。

另一種可能的解釋與第一種有很大的不同。許多股票分析家常常被股票選擇基本方法的不足所困擾。他們尋找有最好的發展前途、有優秀的管理和好的效益的工業企業進行投資。這表明即使價格較高，他們也要用市價買進這樣一些工業企業的股票；相反地，儘管股票價格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業企業投資。這表明即使價格較高，他們也要用市價買進這樣一些工業企業的股票；相反地，儘管股票價格很低，他們還是不向那些銷路不好的工業企業投資。如果一些好公司的收益確實在未來一段時間裡快速增長，由於理論上它們的股票的價值是無限的，因此，這種方法是唯一正確的。如果效益差的企業被引向消亡，又得不到救助，分析家們將有理由認為它們的股票沒有任何吸引力。

各家企業投機的事實都差不多。很少有公司能在很長的一段時間內保持不間斷的高增長率。值得注意的是，也很少有大企業最終輕易地走向消亡。大部分企業，它們總是興衰並存，沉浮共在，處於一種相對穩定的發展變化中。由衰變強由強轉衰的變化是一個重複的週期（以前作為一個標準適用於鋼鐵工業）。那些大的變化，與企業管理的好壞有關係。

前面的研究，到底怎樣才能適用於想讓自己的選擇得到更高收益的投資者呢？我要特別強調的是，他從事了一項困難而又不太切合實際的工作。本書的讀者，不論他多聰明，也不論他知道多少，幾乎不會希望自己能夠作出比全國最優秀的分析家更好的股票選擇。如果在作標準的分析選擇時，經常小看或完全忽視了相當大的股票市場，那麼，聰明的投資者可能只能從過低的估價中獲利。

評估方法

在本書的開始部分，作為合理的有效的普通股的選擇途徑，我對「評估方法」作了闡述。在這一過程中，分析家試圖對上市股票設定可靠的價值或者價值範圍，以便對所建議的以相對「基本價值」的最低價出售的股票作出選擇，我們稱之為「區別於傳統方法的普通股投資方法」。隨著時間的推移，這種方法在華爾街佔有越來越重要的地位。在以前，這種方法僅被成功地應用於公用事業股票。（有人認為）這就是可能受影響但本質上充分穩定的收益計劃，也就是允許根據期望收益作出的可信的估價。近幾年來，估價程式主要應用於工業類的「增長股」。這看起來需要找出一些數學公式，以求出預期收益超過當前收益的倍數。

標準評估方法包括估算未來7~10年內每股平均收益以及需要一個反映上市股票品質的倍數。這種品質確實能反映更長時間的期望收益，這個期望收益的期限超過了原來可靠估計的期限。的確，這種品質反映了過去收益的穩定性、股利的永續性，尤其是企業管理的信譽等情況。這些因素，在一定程式上，對今後的收益和預期股利的影響起著較大的作用。如果期望公司執行一般的紅利支付政策，那麼通常不必將預期股利看作一個獨立的價值因素。正如我在第15章將要闡述的，股利在決定股票價格和價值方面的作用正經歷著大的調整期，因此作為評估的一個因素，嘗試選擇恰當的比例作為預期的紅利支付是比較困難的。

這種方法經常會出現兩方面的誤差：一是出現在為將來的正常年度或3年期估算收益方面；二是出現在將選擇的倍數用於生成所謂的「長期普通價」或者「潛在價格」方面。預期股息可以記敘獨立核算或決定倍數的因素之一；而評估是根據數學公式的計算得出的，或者是根據過去單股價格和價值因素的等價關係作出的。

在前面，我給出了兩家權威的諮詢根據上述方法對30種道.瓊斯股票作出的評價。總體上，它們預測了未來4年的收益和股息，並應用收益倍數或複雜的公式來決定每種股票的「長期普通價」或「潛在價格」。後者可能會被認為就是評價或估價，也可能暗示著上市股是否對目前市價有影響。

在表25和表26中，列出了1959年所作的評價。這是基於1963年或1962年至1964年的情況作出的，並且還列出了1963年的實際結果。在第3章，我們曾經討論了這些預測中的收益和分紅的比例，表明它們在總價中的比例過高；相反，價值或價格的預測與1963年的實際平均價格相比有下墜的趨勢，並且在1963年和1964年低於最高水平。

在以前的版本中，通過比較估價（參照1963年）和1958年12月的價格，我在兩個表中給出了一些資料，所列的5種「最便宜」和5種「最貴」的股票也許能說明些什麼。我通過1963年的平均價格所顯示的結果，研究了這些選擇。在總價中，10種「最便宜」的股票是按預測或評估價目賣出的；相對於道.瓊斯22%的預付款，按1958年12月的費用，它們會獲得超過32%的利潤。