除此之外，任何擁有成長股的公司通常都不被考慮為「中等」。

1920年大牛市中，一些幾乎無名氣但有相當規模的股票在工業領頭股和其他行業股票中脫穎而出。公司感覺到一箇中等規模的公司有足夠的力量來應付暴風雨天氣，並且比大規模的公司更有機會獲取驚人的擴充套件。但是在1931年至1933年的蕭條中，在規模上或天生具有穩定性方面排在前列的公司受到了特別嚴重的打擊。作為經驗的總結，投資者在工業領導股和大多數時間裡不被關心的普通中等公司之間作出了斷然的選擇。這意味著投資者通常在後者價格相對低於其收益和資產時賣出，也意味著在將來許多情況下，該股價格的下降將使它進入廉價股的行列。

當投資者捨棄中等公司股票時，就使它們的賣價達到相當低的程度。他們壓低了一種信用，害怕這樣的公司將面對暗淡的前景。事實上，至少在潛意識上，他們預計到，任何價值對於它們都顯得太高了，因為它們將趨於消亡，就像1929年「藍色切片」理論指南所說，它們不應有太高的價格，它們的將來是不可預測的。這些觀點被張揚並且產生了嚴重的投資錯誤。實際上，典型的中等規模公司是比一般私人企業大的公司。說不出這樣的公司在遭遇了經濟週期的影響後，全部收益尚不足投入的資本而能繼續運作的理由。

這種簡單的批評說明，對於中等公司股票市場情況的反映是不切實際的，並因此造成多數時間裡低估其價值的無數例子。戰時和戰後的繁榮對較小的公司比較大的公司更有益，因為這是賣方的競爭暫時停止，較小的公司擴大銷售，可實現更多的利潤。如到1946年，與戰前比較，市場形勢完全被顛倒過來。道.瓊斯工業平均指數中的領頭股從1938年末到1946年僅提高40％，標準.普爾指數中的低價股同期迅速上升不少於280％。投機者和許多有個性的投資者（在股市有名的短期炒作的人）渴望買進誇張價格下不重要公司的新舊股票。釧擺明顯擺到對面的位置。先前最大部分的中等公司的股票，現在恰好成為最大量過熱的和高估價格的例子。1962年，這個現象從不同的方面被重現————重點投資在比中等公司少的小公司新提供的股票上。

如果中等公司股票的一般趨勢是低估，投資者通過這種趨勢怎樣才有希望獲利呢？對這個問題的回答有些複雜。購買廉價的中等公司股票，其利潤因各種方法產生：（1）收到的股利率。（2）相對購買價格並最終影響價格的再投資的可觀收益，在5——7年中，在良好的上等股票中，這些利益能積累得相當大。（3）牛市對廉價股通常是最慷慨的，它將把典型的廉價股至少提高到一個適合的價格水平。（4）即使在相對平凡的市場中，持續的價格調整過程仍在進行，此時，中等公司的被低估的股價也許至少升到它們典型的一般的安全水平。（5）許多情況下，由於令人失望的收益記錄所造成的特別因素，可能因新狀態的出現，或因採取新的政策，或因一個管理的機會而被修改。

廉價證券包括債券和相對於它們內在價值低價出售的優先股。說每一個低價證券都是廉價的，這完全不真實。無疑，業餘的投資者應接受勸告完全避開這些不真實的廉價股，因為它們容易轉換成原本的價格。在這個領域，一種潛在的市場蕭條的趨勢被誇張了；因此，這一類證券作為一個整體，對於人們進行認真的有勇氣的分析，提供了一個特別有益的刺激。在這一領域，在1948年結束後的10年裡，10億元未近期兌現的鐵路債券呈現出許多驚人的機會，這樣的機會自那裡起已經很少了。

特別情況的處理

近些年，典型的「特別情況」產生於較小公司被較大公司兼併的增長數量，它作為結果多樣化的福音已經被愈來愈多的管理者聽取。對於一個企業來說，與其從頭開始一場新的冒險，倒不如在這個領域兼存既存的公司。為了造成這種兼併的可能性，並獲利小公司大多數股東的同意，它必須提供一種明顯高於現行水平的價格。因此，法人組織的建議會在這個領域裡給人們一直提供創造利潤機會的興趣，並以它足夠的經驗指導人們如何獲得較豐厚的利潤。

要給出以上觀察的更多方法，得讓我概述一下由福特公司獲得的美國纖維膠公司大部分資產的一種特別情況。

1962年10月，美國纖維膠公司同意出售它持有的資產給斯陶弗化學公司，但受到美國司法部反對，計劃被擱置了。1963年，由福特公司作為一個新方案，將價格提高一些，這樣，美國纖維膠股票賣到約60美元；1962年支付2美元此時就可獲利2.95美元。如果第二個方案做成，這個公司被購併————顯示根據計劃————可以預先計算到，股東會得到一筆上漲了80％的以現金計算的股票並外加纖維膠公司持有的蒙桑託化學公司股票。在這種股價下，預示著有30％的利潤，存在著長期滯付和計劃不完全的可能性。

1963年5月，這個售價被股東認可，然而司法部重申反托拉斯的立場。該股票的價格在先前被提高之後，回落到它的低點。7月，美國地方法院支援這次出售，高等法院接著在8月拒絕採取反對的行動，這個計劃最終得以實現。11月，美國纖維膠公司出售股票的現價（用現金購買）和蒙桑託股票聯合價值約82美元，年底時非上市股票賣到88.75美元。

因此，對於那些在1月買進並在12月賣出的人來說，這種「套利」產生了40％的利潤。它不是憑藉「開和關」的操作；如果是的，預示著利潤將會減少。提供思考的關鍵是，這種經營決策在資產實際價值方面要實現股東利潤，這些資產價值比長期佔優勢的市場價格要高。這種情況是由所報告的收益、股利率和不引人注目的增長記錄建立起來的。最初斯陶弗公司收購之所以失敗，是因為被收購公司能找到出價更高的買者。這些事實有力地說明，對於銷售或清算來說，低於75％價格的股票的購買幾乎真正的風險，即使福特公司的操作被反托拉斯行動所阻止，第三個買者出現也是可能的。在這個大公司尋求多樣化經營的時期，大公司和纖維膠公司將完全是非競爭關係，可以使第三種方案免受司法的攻擊。

聰明的投資者，通過對破產的鐵路債券的購買，得到了大量貨幣，並不是許多年前的事情，他們知道當鐵路債券最終被承認時，其價值比購買成本高得多。在改造計劃宣佈之後，為一種新證券「定時發行」的市場出現了，這些股票因而幾乎不會比能交易的老證券賣價高。儘管存在著計劃不完全或未預料的耽擱危險，然而總體上證明這種「套利操作」有高利潤。

依據1933年的法律，相似的機會產生在公用事業控股公司的終止上。幾乎所有這些企業從控股公司轉成分立的公司，其股票價值都有增長。

這裡第一位的因素是低估價值證券的市場安全性的變動問題。這類證券涉及各種複雜的法律程式。一句傳統的華爾街格言：「決不買進一場訴訟。」它正確地告訴投機者們，對於所持股票要迅速尋求市場。受此影響，一般公眾必定會採取創造證券廉價機會的行動，因為對它們的偏見，會使他們的價格被壓得過低。

特別情況的開發是一種專門的投資技術，這種技術需要一些非同尋常的知識和設施，或許只有一小部分進攻型投資者可能掌握它。這本書不對它複雜的內容詳加介紹。

投資規則的廣泛應用

這裡已經被髮展的投資策略，首先信賴於投資者對防禦或進攻角色的選擇。進攻型投資者必須有相當多的證券價格的知識，以足夠保證如同商業企業一樣看待他的證券買賣。這裡不會有中間的立場或給在防禦與進攻之間徘徊的人以空間。許多情況下，大多數投資者置自己於中間立場。按照我的意見，這種折衷最可能產生失望而不是成功。

作為投資者，你不可能完全變成「半個商人」，但你的資金可以預期獲得商業平均利潤率的一半。

它來自這樣的原則：絕大部分證券擁有者會持防禦策略，他們沒有時間、決心或思想準備，像類似的商業活動一樣從事投資。因此，他們將有理由滿意由於過去所持防禦型證券所獲得的相當的收益，並且他們會堅決抵抗週期誘惑去增加他們的收益。

進攻型投資者完全可以從事任何證券操作，他具有足夠的訓練和知識，並且這種操作完全可以滿足所建立的商業標準規範。

在我對這類投資者的介紹和忠告中，不得不試圖應用這樣的商業標準。對於那些防禦型投資者，我已經從安全、選擇便利和滿意結果的合約三方面，不僅從心理學，而且從算術上，作了大量的介紹。這種標準的使用將導致我把推薦投資的許多證券排除出這個領域，而各類投資者一般認為這類證券是適於投資的。

讓我們考慮一下比以前的這些排除所包含的更多的情況。我認為「足價」購買證券有三個重要範疇：（1）外國債券；（2）普通的優先股；（3）次級的普通股，當然包括原始發行的證券。