但是最大的改變還在於對普通股的態度，人們不再像50年前那樣對普通股持反對態度。對普通股的投資已經成為一個好的投資規劃中重要的和不可缺少的一部分。大部分投資者投資於普通股的資金佔投資的比率，低的為25％，高的為75％。造成從以前的保守型做法到這一巨大的變化有幾個原因，其中一個原因是人們錯以為會贏得比債券更高的收入。但如果因為普通股風險高，便認為其回報也高，那麼這種高回報率就是靠不往的，在普通股上的冒險就是不合理的，儘管普通股在有些情況下確實會偶爾帶來更高的回報。

一些投資者投資於普通股是基於稅收方面的考慮（注1），出售持有6個月以上的證券所得利潤的稅率是股息或利息的一半或更少。有的人選擇普通股是強調它們可能以現在的收入為代價帶來資本收益。當然，這裡真正的危險還在於，過於注重資金的增值會導致投機的心理和操作，最後導致金融崩潰。顯而易見，除非普通股得到滿意的稅前利潤，否則也就沒有稅收上的優惠條件。

投資普通股更有力的支援是根據長期的投資經驗，而不是僅僅根據更高收益和稅收節約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，週期性牛市後期購買的除外。在各種不同的時間週期，也會有巨大的損失，但最後總是證明耐心的持有者是正確的。然而，最不利的情況────股票購於1929年────股票的業績超過債券用了25年。

注1參見本書附錄1

在過去許多年中,從普通股得到的出色結果是人們喜歡它們的有力證據。但是，在一定條件下，它可能是產生極強誤導的證據。看一下1941年至1960年的情況，在這個時期，普通股整體上以高於15%的複合年速率上漲。這個資料確定太好了，但不可能是真實的，至於將來則是令人擔心的。普通股在即將到來的幾年繼續保持這個上漲速度是不可想像的，因為果真如此，那麼每個人都能通過股票致富────就像幾乎每一個人認為在1929年他能夠做的那樣。更嚴重的是過去的高速率有可能意味著目前股票的價格已過高。1941年以來,驚奇的結果可能預示將來不是好的結果而是好的結果。在以下討論中我們必須回到這個問題的兩面性解釋。

最近幾年，使防禦型投資者轉向普通股的主要的和令人注目的原因是他們思想中的新因素────經驗和害怕通貨膨脹。1964年的價格水平是1913年的3倍，這主要是由於政府借債及第一次和第二次世界大戰引起的貨幣供應的擴張。在始於朝鮮戰爭，繼而演變為「冷戰」的全球緊張的新時期，價格水平呈不規則的但清楚明白的上漲趨勢。沒人能夠確定將來的價格水平，但每個人都意識到，在過去50年，美元的購買力銳減。那些只持有美元────或只能獲得固定數量的美元權利，例如債券────的人，他們的實際財富大大貶值。儘管普通股並不總能使投資者不受或通過套購保值以防止通貨膨脹的影響，但整體上它們確實增加了投資者的本金價值和年收，幾乎抵消了美元購買力的下降。

如果我們面臨更嚴重的通貨膨脹────現在幾乎已是普通接受的假設────那麼，以合理的價格購買的普通股就會再度提供比債券更強有力的保護。這一考慮為以下結論提供了極強的邏輯基礎：在正常市場水平下，應投資一定比例的資金於普通股（如投資者有其他型別的資產，例如持有自己的企業或商業不動產，它一結論就不那麼吸引人了，因為這些本身就是防止通貨膨脹的套期保值）。

防禦型投資轉向普通股與大學捐贈基金的歷史有關。開始，法律或傳統規定這些資金只能投資於債券或不動產。在30年代，斯坦福大學向法院申請，要求把一部分資金投資於普通股，以在一定程式上減小通貨膨脹的影響；赫伯特.胡佛，作為一個大學的理事宣告支援這項申請。1964年vance，sanders和company發表的一項調查報告提揭示，65個主要大學56%的資金投資於普通股。

在任何情況下都應投資一定比例的資金於普通股，這個建議是不可改變的。我在這本書接受這個建議，並僅建議投資者考慮這個比例在最低限為25%而最高限為75%以內。但讀者必須充分認識到，把資金投資於普通股會帶來嚴重的併發症和危險。這些不是普通股所固有的性質，而更多的是來自持有者面對股市時的態度和行為。普通股可能是炸藥。理論上來講，合理地、保守地、心平氣和地投資於普通股並不難，但是，實際上投資者要受內在的和外在的混亂的誘惑所困擾。法國人說，從崇高到荒謬僅一步之遙。從普通股投資到普通股投機似乎也只有一步之遙。許多有關華爾街的語言和文學，如果不是編造的，都分析了投資與投機方法之間微小但重要的區別。在這個寫照的另一方面，在投資者的潛意識和性格里，多半存在著一種衝動，它常常是在特別的心境和不同於常規的慾望驅使下，未意識到地去投機、去迅速且夠刺激地暴富。

投資和投機的區別

1962年6月，一家權威金融雜誌首頁刊載了一篇標題為《小投資者賣空，引起跌風》的文章。沒有任何術語可以生動地表達盛行於金融界多年的、在普通股投資和普通股投機概念之間的混淆（有必要指出，該文章刊載時，股市已經經歷了一次暴跌，正呈大的上漲趨勢。這不是賣空的好時機）。

這本雜誌在這裡用「投資者」一詞是因為，在華爾街通俗的語言中，任何人只要買賣證券，就成為投資者，而不管他買什麼，什麼目的，什麼價格，用的是現金還是保證金。將此和1948年公眾對普通股的態度比較一下，那時超時90%接受詢問的人表示他們反對購買普通股。一半人是因為投資普通股「不安全，是一個賭博」，一半人是因為「不熟悉」。令人啼笑皆非（但不奇怪）的是：當普通股以極具吸引力的價格出售時，人們普遍認為購買普通股是投機或冒險行為；相反，當股票劇漲到根據過去的經驗毫無疑問是極危險的水平，購買股票反而成了投資，購買者反而成了投資者。

分析普通股的投資和投機之間的區別總是有用的，且它的消失正是人們所關切的。華爾街，作為一個機構，應該更好地提出忠告以重複這一區別，並在和公眾交往中強調這一區別。否則，總有一天，交易所會因沒有警告那些投機者而使他們遭受損失，並因此受到譴責。我相信本書的讀者一定會形成這樣一個明確的概念：風險是普通股交易所固有的────風險和贏利機會是不可分的，這兩點投資者都應計算在內。

我剛才所說的表明，對於典型的普通股可能不再有真正的投資，從某種意義上講，投資者可以等到其價格不包含巨大損失的風險時購買它們。投資者必須認識到普通股投資固有的投機因素，如果股票市場的特點在將來可能發生根本變化，他的任務是把它限制在合理的範圍之內，並在財務上和心理上做好出現逆境的準備────這個逆境是重要的儘管可能是暫時的。

應該增加兩段來討論投機的本質，以與現在大多數有代表性的普通股所固有的投機成分相區別。完全的投機既不合法也不道德，並且（絕大多數人）也不能通過它致富。但是，某些投機也是必要的和不可避免的，因為在許多普通股情形中，獲利和損失的可能性都很大，風險必須有人來承擔。就像有理性投資一樣，也有理性投機。但在許多情況下，投機是非理性的，尤其是以下三種情況：（1）意識不到自己的投機行為；（2）缺乏足夠的知識和技巧，嚴重投機；（3）動用比你能承受的損失更多的資金。

按保守的觀點，每個用保證金操作的非專業人士都應該認識到，他事實上是在投機，因此，他的經紀人有義務提醒他。每個人購買所謂的熱門股，或作類似的購買，他就是在投機或賭博。投機使人著迷，如果你在這個遊戲中獲得，你就會更加著迷。如果你想試試你的運氣，最好拿出一定比例的資金專作此用，且這個比例越小越好。無論是在操作上，還是在思想上，都不要把投資和投機混淆起來。

防禦型投資者將能獲得什麼

我們已把防禦型投資者定義為那些主要感興趣於投資的安全性和不願煩惱的投資者。他應該遵循一個簡單的把證券劃分成兩部分的投資規劃，一部分是合適的債券，另一部分是多樣化的主要普通股。勝任的證券分析者或投資顧問都應備有這樣的股票清單。投資者必須在與投資於普通股的有價證券比例有關的兩種行動之間做出選擇。一種是把這個比例固定，例如永遠是50%；當市場水平大幅度上升或下降使這個比例改變後，例如到55%或45%，他將進行不經常的調整以恢復到50%的比例。另一種選擇是，當他感覺到市場水平危險時，他可以減少普通股的持有量，使其低於50%（低到25%）；相反，如果他認為股票價格的下跌使得它們很有吸引力時，他可以提高這個比例（可能高到75%）。